A diferencia de licitaciones anteriores, el Tesoro extiende algo la duración del papel más corto ofrecido, a la vez que para los dos más cortos limita el valor efectivo adjudicado a $7 billones entre ambos.
La licitación se da en un contexto de faltante de pesos y con tasas de interés elevadas. El nivel de rollover en el centro de atención. Dónde hay oportunidades, según los analistas.
Frente a un nuevo vencimiento
Ayer, el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, publicó en su red social "X" la oferta de activos para enfrentar la licitación del día de mañana.
El Tesoro ofrecerá una Lecap al 12 de septiembre (S12S5), con un monto máximo $3 billones. También ofrecerá una Lecap al 30 de septiembre (S30S5), con un monto máximo $4 billones.
Dentro del menú se incluyen también tres Lecap adicionales, con vencimientos al 31 de octubre (S31O5), al 10 de noviembre (S10N5) y a mitad de enero de 2026 (S16E6). También se incluyó una Boncap a febrero (T13F6).
Dentro del universo de bonos indexados, se ofrece un bono dólar Linked a mitad de diciembre de 2025 (TZVD5) y un Boncer al 31 de octubre. (TZXO5).
Finalmente, se agregó luego tres bonos a tasa variable TAMAR, con vencimiento a noviembre de 2025 (M10N5), a mitad de enero de 2026 (M16E6) y a mitad de febrero de 2026 (M13F6).
El mensaje clave del Tesoro en la licitación es que, por un lado puso un tope máximo a los títulos más cortos, a la vez que en esta oportunidad, y a diferencia de las últimas dos licitaciones, no se agregaron títulos con vencimientos a 15 días.
De alguna manera, el equipo económico busca que los inversores alarguen duration en sus colocaciones.
Los analistas de Grupo SBS resaltaron gayamente que, a diferencia de licitaciones anteriores, extiende algo la duración del papel más corto ofrecido, a la vez que para los dos más cortos (S12S5 y S30S5) limita el valor efectivo adjudicado a $7 billones entre ambos.
"Creemos que esto último apunta a convalidar una tasa algo menor que en las licitaciones previas. El ojo del mercado estará en el rollover, con vencimientos aproximados por $15 billones, pero con una liquidez del sistema que viene algo 'tight' luego del incremento en los niveles de requerimientos de encajes, por lo que sería esperable un rollover inferior a 100%", dijeron.
Por su parte, los analistas de Delphos Investments destacaron que la estrategia de fijar un tope de $7 billones (equivalente al 45% del total de vencimientos) forzará a las entidades financieras a extender duration hacia plazos más largos.
"Ante la falta de demanda, en las últimas licitaciones, por instrumentos de mayor plazo, creemos que esta tendencia perdurara, y que este Cap, resulte en una competencia entre oferentes que se traduzca en un rollover bajo, con el tramo corto colocado en su totalidad pero sin un premio significativo sobre la curva", dijeron.
Además, agregaron que, en este contexto, "el Tesoro busca optimizar el costo de financiamiento evitando convalidar tasas elevadas en el tramo corto, una estrategia coherente en un escenario de falta de pesos en el sistema y tasas altas".
Perfil de vencimientos desafiante
En agosto vencen en total $35 billones, las obligaciones caen a $20 billones en septiembre y $17 billones en octubre. En noviembre, bajan a $6 billones y vuelven a ascender a $20 billones en diciembre. Hasta fin de año vencen más de $100 billones, lo cual es un número elevado. Sin embargo, la mitad lo tiene el BCRA y el resto de las entidades del sector público.
En esta licitación, el Tesoro enfrenta vencimientos por $15 billones. De alguna manera, demostró que observa de cerca la concentración de vencimientos de corto plazo en pesos.
Por ello, y para evitar que esto se extienda, el puso el tope máximo de adjudicación por $7 billones a los dos títulos más cortos.
Si bien hay una importante concentración de vencimientos, la clave también está en que la mitad de los títulos está en manos del sector público, lo cual genera cierto alivio a los inversores ya que se espera que el sector público realice un rollover de la deuda cercana al 100%.
Desde Grupo Cohen advierten que las obligaciones de agosto y septiembre se presentan especialmente desafiantes por el elevado volumen de vencimientos.
"En particular, el 18 de agosto vencen $14,9 billones, sobre un total de $23 billones en todo el mes. En la última licitación, el Tesoro logró un rollover del 76%, aunque convalidando un costo más elevado, con una tasa promedio de 3,97% TEM. De cara a las próximas licitaciones, es probable que esta dinámica se mantenga en la medida en que persista la presión sobre la liquidez del sistema", alertaron.
Además, agregaron que "la mayor demanda de liquidez por parte de los bancos, acentuada por la suba de encajes, podría incluso dificultar el financiamiento al Tesoro".
Los analistas de Adcap Grupo Financiero remarcaron que hay una concentración de vencimientos en el BCRA y que esperan un bajo rollover.
"De los $22 billones que vencen en la próxima licitación, algunas estimaciones indican que cerca de $8 billones están en manos del BCRA o del FGS, por lo que los vencimientos en manos del sector privado rondan los $14 billones. Con el aumento en los encajes, creemos que nuevamente el mercado mostrará una tasa de rollover baja, similar a la observada en la última licitación", sostuvieron.
Faltante de pesos y tasas altas
La actual licitación se da además en un contexto de faltante de pesos y de volatilidad de tasas.
Justamente, al haber un faltante de liquidez, el costo del dinero se encarece y por lo tanto, las tasas de interés se desplazan al alza.
La caución se mantiene por encima del 45%, a la vez que la curva de Lecap se ve presionada, con tasas de muy corto plazo que superan el 4%.
Bajo este escenario, los analistas seguirán de cerca el nivel de rollover que se alcance ya que, de ser menor al 100%, el tesoro inyectará pesos y con ello, la tasa de interés podría bajar.
Aun así, la potencial merma en la tasa no sería inmediata.
Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), remarcaron que hasta que la licitación de este miércoles liquide, que será recién el próximo lunes 18, posiblemente nos encontremos en una situación de falta de liquidez.
"Hasta entonces, no debería sorprendernos que haya cierta volatilidad en las curvas de pesos, que las tasas aumenten y que el dólar esté presionado a la baja", afirmaron.
Desde Facimex Valores detallaron que el hecho de que se impongan un tope a los títulos mas cortos implica una señal de que el equipo económico busca evitar una concentración excesiva en vencimientos de muy corto plazo.
"El Tesoro afronta vencimientos por $15,0 billones de la Lecap S15G5 y muy probablemente haya roll off. Ante todo, se trata de la prueba más desafiante de los últimos años al mirar los vencimientos en pesos constantes; a la vez que no hay vencimientos en poder del BCRA ya que canjeó sus tenencias de S15G5 ($7,8 billones) por el T15D5", afirmaron.
Por otro lado, agregaron que tras el canje, estiman que casi dos tercios de los vencimientos están en poder de bancos (43% en bancos privados, 14% en el BNA y 5% en otros bancos públicos).
"El roll off es todavía más factible ante la necesidad de liquidez por parte de los bancos para integrar encajes.", indicaron
Inversiones en pesos
Además de la licitación de deuda, también tendremos el dato de inflación que se publica mañana.
Dado el nivel de tasas al alza, y una inflación que se espera que se sostenga debajo del 2%, los analistas buscan oportunidades de inversión en pesos.
La curva de Lecap opera con tasas de 4,9% mensual en el muy corto plazo, y con rendimientos de 3,98% en el tramo medio, cayendo al 3% en el tramo más largo.
Estos son rendimientos más altos respecto de las tasas que se observaban hace una semana atrás, lo cual refleja la escasez de pesos, pero también podría representar oportunidades de inversión.
Desde Research Mariva ven atractivo en el posicionamiento en pesos dado que esperan que el tipo de cambio haya encontrado un nuevo valor de equilibrio.
"Prevemos que el tipo de cambio se mantendrá por encima de $1300, pero se muestra reticente a alcanzar el límite superior establecido por el gobierno en $1450 antes de las elecciones legislativas de octubre. El mercado continúa buscando un nuevo equilibrio tras el reciente cambio en la política monetaria, y varios factores respaldan la perspectiva de que el tipo de cambio se mantendrá dentro de este rango", dijeron.
En este escenario, desde Research Mariva agregaron que, para un inversor con menor aversión al riesgo, la curva de Bontam parece atractiva.
"Ofrece un mayor potencial alcista si las bandas cambiarias se mantienen después de las elecciones de octubre, a la vez que es más conservadora que las Lecaps a largo plazo en un escenario negativo. Consideramos que la TTJ26 es la más atractiva", detallaron.
Finalmente, resaltaron que, para un inversor más conservador, la Lecap, con vencimiento el 17 de octubre (justo antes de las elecciones legislativas), también se presenta como una opción atractiva.
"Este instrumento ofrece un riesgo de caída limitado (-3,6%) si el tipo de cambio alcanza el límite superior al vencimiento, a la vez que ofrece un potencial de subida del 7,6% en dólares estadounidenses, suponiendo que el tipo de cambio se mantenga estable en el nivel actual de $1334", afirmaron.
Los analistas de MegaQM indicaron que, los altos niveles de volatilidad y la tendencia de los inversores a posicionarse corto no fueron suficiente para compensar la necesidad del Tesoro del seguir sacando pesos del mercado.
"La curva de Tasa fija (LECAPs) se mantiene con marcada pendiente negativa la espera de entender cómo se estabiliza el actual ciclo de presión cambiaria", afirmaron.
Hacia adelante, desde MegaQM todavía ven volatilidad, en especial por la cercanía del proceso electoral, por lo que advierten que el posicionamiento a mayor plazo es para inversores que toleren el riesgo.
"Seguimos priorizando la posición corta para el cash management (buscando devengamiento) y dejamos para un horizonte de inversión más largo la posibilidad de estirar duration y esperar compresión. Si bien ya se vio algo de compresión en el tramo largo de tasa fija, todavía vemos un escenario en donde puede haber volatilidad. Por eso, la posibilidad de capturar esa compresión queda acotada a inversores que puedan tolerar plazos de inversión más largos", detallaron.