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Si bien falta un año para las elecciones, el mercado vive la previa como si la contienda electoral fuese a corto plazo. Se evidencian un incremento de la volatilidad y dudas sobre el resultado de dicho evento.
El riesgo país se dispara a los 700 puntos y los inversores explican las causas del movimiento. ¿Cuáles son las estrategias que recomiendan los analistas?
Trade electoral activado
A un año exacto de las elecciones, el mercado evalúa cualquier dato macro y social como una variable clave que puede cambiar el ánimo del votante de cara a la contienda electoral.
Esto pone nerviosos a los inversores y dicha tensión se expresa en una caída en los bonos y una suba del riesgo país.
La encuesta mensual relevada por Atlas Intel para Bloomberg mostró que la aprobación del presidente Milei subió 0,5 p.p., hasta 38,5% en septiembre, y la desaprobación cayó 0,8 p.p., hasta 57,2%.
En tanto, la evaluación del gobierno de Milei mostró una suba de 1,3 p.p. a 33,3% en la categoría excelente/bueno, pero también otra suba de 1,2 p.p. a 54,2% en la categoría muy malo/malo.
Tras la difusión de las imágenes de los principales dirigentes, la negativa hacia Milei cayó 3 p. p. a 57,2% y la positiva subió 3 p. p. a 38,5%.
Los analistas de Research Mariva advierten que la principal preocupación de los inversores actualmente gira en torno a la competitividad de Milei de cara a una posible reelección en octubre de 2027.
“Los inversores observan un deterioro en los índices de aprobación. Sumado a la desaceleración de la actividad económica y al estancamiento de los salarios reales, consideran posible que la elección se defina en una segunda vuelta,” afirmaron.
En ese sentido, desde Research Mariva consideran que el riesgo que temen los inversores es una reversión de la política económica actual.
“A juicio del mercado, un cambio de gobierno, es decir, de una orientación de derecha a una de izquierda en Argentina, podría resultar mucho más disruptivo que en otros países de la región. Dado que aún no hay candidatos opositores definidos ni certeza sobre si se celebrarán las PASO, muchas de las consultas se concentran en una posible candidatura de Axel Kicillof, gobernador de la provincia de Buenos Aires, así como de otros gobernadores,” detallaron desde Research Mariva.
Impacto en los bonos
Con estos datos de aprobación, el mercado pone en duda el resultado de las elecciones y se evidencia una fuerte corrección en la renta fija local.
Los bonos de tramo corto caen entre 3,8% y 5,8% desde sus máximos.
En el tramo medio, se evidencian bajas del 15% en el GD35 y del 13,7% en el GD38.
Finalmente, los bonos más largos bajan 16,7 % desde sus máximos, tanto en el GD41 como en el Global 2046.
Tales pérdidas hicieron que los rendimientos de la curva se desplazaran al alza.
Los bonos operan con rendimientos de 9,8% en el Global 2029, saltando al 10,65% en el GD30.
Luego, la curva se invierte y opera con tasas de 10,8% en el GD35, para luego caer los rendimientos al 10,5% en los tramos más largos.
Lisandro Meroi, analista de investigación de TSA Bursátil, advierte que al analizar la dinámica en los bonos en dólares, así como en las acciones, ya parece pesar la incertidumbre de los inversores respecto a la posibilidad de que el equipo económico asegure la reelección y una continuidad de políticas percibidas como promercado.
“Si bien el nivel de aprobación todavía es competitivo y supera al de los dos anteriores gobiernos a misma altura de mandato, no deja de ser cierto que se encuentra en mínimos de la actual administración, con una degradación prácticamente constante desde el repunte posterior a las elecciones de 2025”, indicaron.
En cuanto a los factores clave a monitorear, Meroi destaca que será clave vigilar las alianzas políticas, así como las definiciones sobre las PASO como el factor político.
Por otro lado, en cuanto a variables macroeconómicas, Meroi agrega que el repunte de la actividad, el empleo y los salarios, junto con la acumulación de reservas, son los focos en materia económica.
Sobre este último tema, la actividad económica medida por el EMAE cayó 2,9% mensual en julio y sentenció a la economía a una recesión técnica en el tercer trimestre del año.
No fue un dato más, ya que fue la mayor caída mensual desde el shock posterior a las PASO de 2019, excluyendo el frenazo al inicio de la pandemia.
El mercado ve estos datos con preocupación por su impacto en la aprobación, ya que la última edición de la Encuesta de Satisfacción Política y Opinión Pública de la UdeSA volvió a mostrar la “Falta de Trabajo” (39% de las menciones) y los “Bajos Salarios” (36% de las menciones) como las principales preocupaciones de la sociedad.
El mercado percibe que en estos niveles de confianza Gobierno, la victoria en las elecciones para el oficialismo no está segura.
De hecho, según un análisis de Yiel Consultora, tomando como referencia el ICG UTDT, en una elección presidencial el mínimo índice de confianza para ganar es 2,35. Con un valor similar de 2, el oficialismo perdió en 2015.
Es decir, desde la consultora remarca que “en los valores actuales de (1,94), la reelección de Milei estaría lejos de estar asegurada”.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, advierte que el debilitamiento de la actividad es la gran preocupación a nivel doméstico por su potencial impacto sobre la aprobación del gobierno.
En ese sentido, Yarde Buller advierte que se ha evidenciado un aumento en la incertidumbre sobre el resultado electoral, con impacto en los bonos en dólares.
“El mercado está observando de cerca el humor social (especialmente el ICG) como termómetro de la probabilidad de que haya continuidad de políticas en 2027. Los principales indicadores de confianza en el gobierno y aprobación de la gestión no terminaron mostrando el repunte que se esperaba para esta altura del año, pero igualmente se estabilizaron en niveles elevados”, dijo.
Mayor probabilidad de default
A partir de la caída actual de la deuda y debido a la incertidumbre electoral, el mercado refleja un fuerte deterioro en las expectativas crediticias sobre la deuda argentina, con un aumento de las probabilidades implícitas de incumplimiento tanto a uno como a tres años.
Según remarcan los analistas de Max Capital Research, el riesgo percibido por los inversores se incrementó con fuerza durante septiembre, luego de haber mostrado una relativa estabilidad en los meses previos.
Las probabilidades de default a tres años, implícitas tanto en los bonos soberanos como en los Credit Default Swaps (CDS), treparon desde niveles cercanos al 24%-25% durante abril y mayo hasta superar el 30% en septiembre.
En el pico del período, la probabilidad a tres años calculada a partir de los CDS llegó a ubicarse en torno al 33%, antes de moderarse parcialmente.
Actualmente, la estimación derivada de los CDS se mantiene cerca del 30 %, mientras que la calculada a partir de los bonos ronda entre el 28 % y el 29 %.
En cambio, en el horizonte de un año, las estimaciones basadas en los bonos llegaron a superar el 6% durante septiembre, mientras que la derivada de los CDS se mantuvo mayormente entre el 3% y el 5%.
Por lo tanto, los CDS reflejan una probabilidad implícita de incumplimiento superior en el horizonte de tres años, mientras que los bonos arrojan estimaciones más elevadas para el plazo de un año.
Estas diferencias responden a las características de cada instrumento y a las primas de riesgo incorporadas en sus precios.
En síntesis, el mercado está asignando una probabilidad de incumplimiento significativamente mayor para la deuda argentina en el mediano plazo. El salto registrado en septiembre marca un cambio en la percepción del riesgo soberano, aunque las cifras del gráfico deben interpretarse como estimaciones implícitas de mercado y no como probabilidades objetivas de que ocurra un incumplimiento.
Los analistas de Max Capital indicaron que, pese a fundamentos más sólidos y a una deuda que debería ser sostenible bajo políticas razonables, los inversores están preocupados por los riesgos electorales.
“El foco de corto plazo está en lo que puede alterar las perspectivas electorales: la actividad económica y las coaliciones, con la potencial suspensión o eliminación de las PASO como catalizador positivo que dejaría al voto peronista más fragmentado”, detallaron.
En ese sentido, remarcaron que variables clave han sido revisadas a la baja, tales como la actividad, la cual está bajo la lupa.
“Tras un dato flojo de julio implicó que la economía se contraerá en el segundo y tercer trimestre, a la vez que las proyecciones de crecimiento 2026 fueron revisadas de más de 2% a cerca de 1% o menos. Los sectores de crecimiento fuerte, energía y minería, vienen siendo compensados por caídas interanuales en industria y construcción, arrastradas por una moneda más fuerte y una recuperación heterogénea, con reasignación estructural de recursos”, advierten.
De esta manera, agregaron que el superávit primario y los fundamentales actuales no justifican probabilidades implícitas de incumplimiento a 5 años de casi 45%.
“El riesgo político es el principal catalizador de las valuaciones de corto plazo, pese a los fundamentals actuales más sólidos”, indicaron.
En cuanto al detalle de los factores que explican el valor actual del riesgo país, Fernando Camusso, director de Rafaela Capital, remarcó que gran parte del EMBI local se debe a factores locales.
Desde el mínimo del 10 de julio, el riesgo país (EMBI de JP Morgan) pasó de 402 a 710 puntos básicos, es decir, 308 puntos básicos, mientras que la tasa a 10 años de EEUU pasó de 4,56% a 5,14%, por lo que en total, el rendimiento exigido a la deuda argentina larga subió en torno a 366 pb. De ese total, 58 (16%) corresponden a la tasa base de EE. UU. y 308 (84%) a la prima de riesgo país. Parte de esa prima refleja contagio regional, pero el orden de magnitud es claro. La Fed explica la dirección, no la magnitud del castigo”, dijo Camusso.
¿Estrategia con bonos en dólares?
Pensando en la imagen del Gobierno de cara a las elecciones, la historia no muestra un dato concreto, ya que la dinámica de la confianza en el Gobierno actual no implica necesariamente un deterioro lineal hasta las elecciones.
La historia muestra que se han dado oscilaciones importantes en las semanas y meses previos a los comicios, con recuperaciones incluso después de caídas pronunciadas.
Por eso, la evolución reciente del indicador puede ser una señal relevante para evaluar el clima político, pero no alcanza por sí sola para anticipar el resultado electoral.
Por ello, podría pensarse que existe cierto castigo a la renta fija local y que habría una oportunidad para posicionarse en bonos denominados en dólares.
De cualquier manera, el mercado prioriza las estrategias más conservadoras, al menos a corto plazo, y remarca que las posiciones en dólares son para inversores más agresivos.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero muestran cautela respecto al futuro de la deuda en dólares.
“Vemos un margen limitado para un rally sostenido. Los spreads argentinos se ampliaron mucho más pronunciadamente que los de créditos comparables,” dijeron desde Adcap Grupo Financiero.
Ammiel Pardo, economista senior de Aldazabal y Cía., remarcó que al analizar la evolución del spread entre los vencimientos 2027 y 2028, se observa una correlación significativa con la dinámica del riesgo país.
“La ampliación del spread se produjo en línea con el aumento del riesgo soberano, en un contexto marcado por la suba de las tasas de la Reserva Federal y una mayor cautela de los inversores frente al proceso electoral del próximo año. Asimismo, la posterior compresión del riesgo país acompañó a la reducción del spread observado en las ruedas”, detalló.
En cuanto al potencial de los bonos, Pardo resalta que luego del fuerte sell-off del último mes los títulos más largos presentan un mayor potencial de retorno en un escenario de continuidad del programa económico.
A su vez, explicó que en un escenario adverso de reestructuración su desempeño relativo podría verse menos afectado, dado que los bonos tenderían a cotizar por paridad.
Finalmente, indicó que el spread por la legislación continúa ubicándose en niveles elevados, por lo que favorece a los Bonares.
“Consideramos que los títulos bajo ley local ofrecen una mejor relación riesgo-retorno dentro del segmento soberano en dólares”, comentó.
Bonos para arriesgados
Los títulos soberanos argentinos rinden aproximadamente entre el 9,4% y el 11,7% anual, dependiendo del vencimiento.
A su vez, la renta fija argentina opera con tasas superiores a las que rinden sus pares.
Mientras que los títulos argentinos con vencimientos entre 2035 y 2046 presentan rendimientos entre el 11% y el 12%, buena parte de los emisores comparables exhiben tasas entre el 7% y el 10% para plazos similares.
La comparación incluye países como Baréin, Kenia, Egipto, El Salvador, Nigeria, Angola y Ecuador, con calificaciones crediticias que también reflejan distintos grados de riesgo.
Aunque no todos constituyen comparables perfectos, sus curvas permiten dimensionar el premio que ofrece Argentina frente a otros emisores de deuda emergente.
Esto podría representar una oportunidad para aquellos perfiles más arriesgados o constructivos ante el resultado electoral.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, coincidió en que los relevamientos de la imagen del Gobierno y las encuestas, junto con la dinámica de las variables macro que pueden incidir sobre el humor social, como empleo y salarios reales, irán ganando en la ponderación de los inversores con el correr de los meses.
Así, y en cuanto al posicionamiento de bonos en dólares, Franco destaca que la curva soberana argentina posterior a las elecciones luce atractiva para perfiles más agresivos y de posicionamiento de mediano plazo.
En ese caso, favorece los Globales 2035 (GD35) y Global 2041 (GD41).
A su vez, en el universo de Bonares, Franco remarca que la familia de Bonar 2027 (AO27), Bonar 2028 (AO28) y Bonar 2029 (AO29) sigue siendo su preferencia para quienes prioricen flujos.
En este contexto, los analistas de Research Mariva remarcan que el mercado ha incorporado una reelección de Milei. Sin embargo, indican que mantienen una postura neutral respecto a los bonos soberanos, aunque con un sesgo más conservador.
“Dado que es probable que la volatilidad se mantenga elevada y no existe un catalizador claro para una mayor compresión de los diferenciales, favorecemos una posición defensiva en el tramo corto de la curva (en particular, en el GD30) al tiempo que limitamos la exposición a la duración,” detallaron.