En un escenario de mayor riesgo geopolítico, creciente guerra comercial y sufrimiento en las monedas de mercados emergentes, la reciente debilidad del precio del oro parece ilógica.

En cualquier situación que no llegue a ser una catástrofe global o una intensa inflación, el oro tiende a responder más frente a movimientos del dólar y de la política monetaria que frente a múltiples incertidumbres.

Cuando la Reserva Federal está en modo endurecimiento y los rendimientos de los bonos norteamericanos están en alza, el costo de oportunidad de invertir en oro aumenta. De hecho, la debilidad del oro nos está hablando de una reducción de la liquidez global que emana principalmente, aunque no exclusivamente, de Estados Unidos. La fragilidad paralela del precio del cobre refleja, entre nosotros, una disminución de la liquidez en China.

Además de la expectativa general de que la Fed subirá otra vez las tasas de interés en septiembre, el ritmo al que reduce su hoja de balance ahora se está acelerando. Al mismo tiempo, la repatriación de una parte significativa del dinero que atesora offshore el sector corporativo estadounidense, calculado en más de u$s 2 billones, provoca una reducción de la liquidez para los tomadores de dólares en el exterior. Este flujo que cambia de dirección sin duda va a aumentar.

En cuanto al fuerte golpe que recibieron los mercados emergentes hay motivos específicos en cada país que explican el derrumbe de su moneda.

Sin embargo, una reducción de la liquidez global inequívocamente llega a los eslabones más débiles de la economía mundial. Los mercados emergentes con cualquier combinación de elevados déficits de cuenta corriente, alta inflación, política monetaria politizada o gran endeudamiento en dólares son claros ejemplos.

Países como Turquía, Sudáfrica, Argentina y Chile se encuentran entre las mayores víctimas.

Durante un largo período de debilidad del dólar, los inversores tomaron deuda en moneda estadounidense para invertir en bonos del mercado emergente con mayor rendimiento, uno de los incontables ejemplos de búsqueda de mayor rendimiento mientras los bancos centrales aplicaban políticas monetarias ultrablandas. Con el fortalecimiento del dólar de este año, esas operaciones se ven seriamente perjudicadas.

El riesgo ahora para los mercados emergentes es que la menor liquidez se retroalimente. Tal como señaló Longview Economics, la menor liquidez en Estados Unidos lleva a un éxodo de capital proveniente de los mercados emergentes, cuyos bancos centrales y tesoros luego salen a defender su moneda vendiendo reservas en dólares y comprando activos en moneda local.

Eso crea tensión en el sistema financiero local debido a que el banco central absorbe liquidez doméstica, lo que a su vez crea más debilidad económica en el país y, por lo tanto, una potencial mayor fuga de capitales.

También hay vulnerabilidades en el mundo desarrollado. Ahí se observó un menor desarme de las operaciones de carry trade que implicaban la toma de deuda en euros o yenes para invertir en activos en dólares, porque la solidez del dólar sostiene esas posiciones. Pero los spreads de las obligaciones negociables se están ampliando. Y en el mercado de deuda soberana, Italia está en la línea de fuego.

Una vez más, hay factores específicos de cada país detrás de la vulnerabilidad. Los recientes comentarios sobre política fiscal que hizo Matteo Salvini, el viceprimer ministro de Italia, no fueron diseñados para tranquilizar a los inversores en bonos cuando la deuda del sector público es superior al 130% del PBI.

Dicho eso, un motivo igualmente importante que explica por qué los spreads de los bonos del gobierno italiano se ampliaron la semana pasada fue que el mercado está poniendo un precio a la escasez de liquidez global.

En el congreso anual de presidentes de bancos centrales que se llevará a cabo a fines de esta semana en Jackson Hole, todos los ojos estarán puestos en el número uno de la Fed Jay Powell. Buscarán señales de cualquier revisionismo en la gradual normalización de la política monetaria.