Al recortar las tasas al 2% el jueves pasado, el Banco Central Europeo declaró estar en una "buena posición" para afrontar las condiciones inciertas que se avecinan en los próximos meses. Donald Trump, por su parte, se quejó luego de que la Reserva Federal no estaba tan bien preparada para enfrentar los vaivenes de política económica que él pudiera desear. La Fed ignorará su última queja. Lo que ha sido mucho más difícil de ignorar es el fuerte aumento en los rendimientos de los bonos a largo plazo en muchas economías avanzadas. En Japón y el Reino Unido, los rendimientos han alcanzado sus niveles más altos en décadas. Los gobiernos de Estados Unidos y Japón, en algunos momentos, han tenido dificultades para colocar deuda a largo plazo. Y mientras los rendimientos de los bonos estadounidenses suben, el dólar se ha depreciado, lo que sugiere cierta resistencia de los inversores hacia los activos estadounidenses. ¿Reflejan estos movimientos en el costo del endeudamiento gubernamental el proyecto de ley estadounidense con el irónico nombre de "Gran y Hermoso", aprobado en la Cámara de Representantes? ¿Está asustando a los inversores tanto como al exasesor gubernamental Elon Musk? ¿La deuda de otros países se ve afectada por el riesgo de contagio de una política fiscal estadounidense que se está descontrolando? ¿O todo esto es simplemente una normalización luego de un período anómalo de rendimientos inusualmente bajos en los bonos públicos? Gillian Tett, Sushil Wadhwani, Kenneth Rogoff y Martin Wolf escribieron al respecto en distintos artículos del Financial Times, todos recomendables. Nadie puede estar seguro aún de las respuestas. Sacar conclusiones basadas solo en los cambios de precios siempre es arriesgado. Así que planteo una pregunta más simple: ¿qué deberían hacer los bancos centrales frente al aumento de los rendimientos de los bonos a largo plazo, si es que deben hacer algo? La aclaración "si es que deben hacer algo" es importante, ya que el principal instrumento de política monetaria de los bancos centrales es la tasa de interés a corto plazo, cuya influencia disminuye a medida que se extiende el horizonte temporal. Por supuesto, la flexibilización cuantitativa se diseñó justamente para reducir las tasas a largo plazo creando dinero y aumentando la demanda de bonos públicos de largo plazo, por lo que los efectos netos de la política de balance de los bancos centrales sí importan. Pero, por defecto, debe asumirse que la demanda de los inversores gobierna el extremo largo de la curva de rendimiento, mientras que la política monetaria controla el extremo corto. Los movimientos en los bonos a largo plazo revelan mucho sobre el sentimiento del mercado, y manipularlo sin necesidad puede ser peligroso, salvo en una crisis económica. Sin embargo, hay razones por las cuales un banco central con metas de inflación debería preocuparse por un aumento en los rendimientos a largo plazo. La principal sería si esa suba reflejara una falta de confianza en la capacidad de los bancos centrales para controlar la inflación. Eso se puede examinar observando la diferencia entre los bonos nominales y los indexados a la inflación de igual duración, lo que indica la expectativa del mercado sobre la inflación futura. Los inversores no temen que la inflación sea la herramienta predeterminada para licuar la deuda pública. Las expectativas de inflación varían por país, pero esto se debe mayormente a las diferencias entre los índices de precios utilizados en los bonos indexados y las metas de inflación oficiales. Una segunda preocupación que también podemos dejar de lado es la del contagio desde EE.UU. Las correlaciones entre los rendimientos de los bonos de distintos países no son tan estrechas. Por ejemplo, los rendimientos de los Bunds alemanes subieron en marzo cuando la CDU de Friedrich Merz declaró la victoria en las elecciones federales, y el mercado anticipó aumentos en el gasto en defensa e infraestructura. En Japón, los rendimientos subieron porque las aseguradoras de vida dejaron de comprar bonos a largo plazo tras cumplir con las normas de solvencia interna. La correlación entre los movimientos de los rendimientos no ha sido perfecta ni en el corto ni en el largo plazo. Desde la asunción de Trump, los rendimientos han estado planos o en baja en Europa y EE.UU. hasta los 10 años, y han subido en Japón, reflejando cambios esperados en la tasa de interés. A 30 años, los rendimientos subieron en todos lados, pero el aumento ha sido objetivamente menor. Si observamos los movimientos desde el llamado "día de la liberación" el 2 de abril de este año, EE.UU. aparece como el gran outlier, con subas en todos los plazos. En cambio, los rendimientos a 30 años en la eurozona bajaron. Una tercera razón para intervenir sería aliviar condiciones financieras que se hubieran endurecido con el alza en los rendimientos a largo plazo. Pero ojo. Las condiciones financieras en EE.UU., medidas por la Fed de Chicago, sí se endurecieron después del "día de la liberación", pero desde entonces se han suavizado. Christine Lagarde, presidenta del BCE, dijo el jueves pasado que también se habían relajado en Europa, generando subas en las acciones, menores diferenciales en bonos corporativos y tasas de interés empresariales más bajas. En el Reino Unido, la vicegobernadora del Banco de Inglaterra para la estabilidad financiera, Sarah Breedon, dijo al Parlamento que el aumento en los rendimientos de largo plazo "no importa demasiado desde la perspectiva de la política monetaria" porque "las tasas que importan para hogares y empresas están en el extremo corto". Tiene toda la razón. Aunque su opinión genera dudas incómodas sobre por qué el BoE gastó y perdió tantos miles de millones comprando bonos largos durante su programa de flexibilización cuantitativa por algo que "no importa demasiado" para la economía del Reino Unido. En un discurso reciente, Catherine Mann, miembro externo del Comité de Política Monetaria, advirtió que igualmente es muy difícil que el BoE pueda contrarrestar quirúrgicamente un aumento en los rendimientos largos con recortes en las tasas cortas. Mientras no haya problemas de estabilidad financiera, la respuesta general es "sí", no deberían hacer nada. Esto es, principalmente, un problema fiscal. En parte porque los bonos largos están fuera de moda, y en parte porque los fondos de pensión ya no necesitan tantos activos a largo plazo a medida que maduran sus esquemas, la demanda por bonos largos ha caído. Lamentablemente, para los gobiernos, esto ocurre justo cuando quieren emitir más deuda. Los bancos centrales podrían, con prudencia, ajustar sus programas de endurecimiento cuantitativo para vender menos deuda a largo plazo, pero el BoE es el único que lo hace y los montos son pequeños. En cambio, si los gobiernos quieren ver bajar los costos de endeudamiento a largo plazo, deberán controlar sus déficits fiscales. También podrían emitir menos deuda a largo plazo mientras tanto, hasta que haya mayor confianza en las finanzas públicas. El Reino Unido ya está haciendo esto: su Oficina de Gestión de Deuda anunció que reducirá a la mitad la emisión de bonos largos en 2025-2026 respecto al año fiscal anterior. En Japón, el aumento en los rendimientos fue atenuado por una consulta del gobierno sobre si debía recortar la emisión. Y en EE.UU., el secretario del Tesoro, Scott Bessent, ha bajado el tono respecto a su anterior afirmación de que la deuda estadounidense era demasiado de corto plazo. Estas son medidas temporales. La solución permanente, unas finanzas públicas más sólidas, aún está lejos.