El plan de estabilización plasmado en el segundo acuerdo stand-by con el FMI logró calmar el mercado cambiario: el peso argentino se apreció más de 10% en octubre y en lo que va de noviembre roza el límite inferior de la Zona de No Intervención (ZNI) cambiaria.

Pese a que no sabemos si dicha calma será transitoria o permanente, el freno de la dinámica de crisis redujo la incertidumbre extrema, reintroduciendo en la agenda pública el debate tipo "sopa de letras" sobre el devenir de la actividad económica. Por caso, en el recientemente aprobado Presupuesto 2019, las autoridades destacan que esperan para el año que viene una recuperación en forma de "V", destacando que para fines del año el PBI crecería entre puntas a tasas chinas.

Sabemos que el último acuerdo de "emergencia" con el FMI es muy restrictivo por el lado de política fiscal y monetaria (déficit primario cero y crecimiento cuasi nulo de la base monetaria), pero la gran incógnita a la hora de determinar su impacto sobre el nivel de actividad es si logrará mantener las expectativas de depreciación acotadas. Sí y sólo si, se consolida la paz cambiaria, tiene sentido discutir sobre la recuperación del nivel de actividad y su forma (V, U o L).

Es fácil criticar este plan de salvataje pero no hay que olvidar el contexto en que se aplicó: a fines de agosto el tipo de cambio superaba $ 40, el Riesgo País rozaba 800 puntos básicos, la salida de depósitos en dólares del sistema financiero alcanzaba u$s 1000 millones semanales y se multiplicaban los rumores de cambios de funcionarios en el gabinete Nacional.

En pos de analizar las posibles trayectorias futuras del nivel de actividad permítame el lector suponer que hasta mediados del año que viene el plan de estabilización se sostiene. Esto significa que el tipo de cambio se mantiene dentro de la ZNI, que el BCRA planea ajustar en 2019 trimestralmente en línea con la expectativa de inflación. Este supuesto luce fuerte, pero la desaparición del atraso cambiario (ya hay equilibrio en el intercambio externo de bienes y servicios) y las elevadas tasas de interés en Pesos (que fomentan la pesificación), aumentan las chances de estabilización. Además, no tiene mucho sentido pensar en una recuperación sin calma cambiaria.

En el escenario planteado, prevemos un rebote en forma de "V" en la mayoría de las actividades transables. Pese a las retenciones, la mejora del tipo de cambio real efectivo ha sido significativa para los sectores exportadores. Asimismo, si el BCRA ajusta el piso y el techo de la ZNI cambiaria a la inflación esperada, la producción local que compite con el exterior tendrá una señal de que la competitividad cambiaria se mantendrá en el tiempo, lo que inducirá a sustituir importaciones. Por último, el factor climático en la zona agrícola núcleo jugará un papel clave: si la cosecha gruesa recupera el volumen perdido esta campaña por la sequía, habrá una fuerte mejora del PBI (tanto en términos desestacionalizados como interanuales) durante el segundo trimestre de 2019

Otro cantar es lo que sucederá con las actividades no transables, ya que dependen de la evolución del mercado local. Si bien es probable que la demanda interna frene su derrumbe, incluso en el mejor de los escenarios posibles, su recuperación sería lenta y gradual (en forma de "U"). Dicha dinámica responde a que no esperamos un rebote significativo del Consumo ni de la Inversión (que explican el 80% y el 20% de la demanda interna, respectivamente).

Las expectativas de repunte del mercado local son acotadas por diversos motivos. En primer lugar, destaca el ajuste del gasto público para cumplir con la ambiciosa meta fiscal pactada con el FMI. Además, la política monetaria contractiva implicará tasas de interés reales elevadas que estimularán el ahorro privado en detrimento del gasto. Asimismo, la recomposición de los ingresos reales de las familias será acotado: el margen para atrasar el tipo de cambio es escaso, la suba del salario público sólo empardaría la inflación, y la creación de empleo sería prácticamente nula.

Por el lado de la inversión, el ajuste del gasto público de capital será significativo. El Ejecutivo Nacional pensaba compensar con proyectos Participación Pública Privada (PPP) el fuerte recorte de la obra pública, pero por diversos motivos (elevado costo del financiamiento, escándalos de corrupción) los PPP serán menores a lo planeado. Asimismo, salvo en algunos nichos del sector transable, no hay incentivos a hundir capital por parte del sector privado: la utilización de la capacidad instalada es baja, la tasa de interés real alta, la demanda interna anémica y la contienda electoral pospone la inversión productiva hasta que aclare el escenario político (típico comportamiento actitud Wait & See).

En síntesis, si persiste la calma cambiaria (y el mundo no arroja malas noticias) habría un repunte moderado de la actividad durante el primer semestre (variaciones desestacionalizadas positivas y una reducción de la caída interanual del PBI), producto de una mejora significativa de los sectores transables y un mínimo repunte de las actividades que responden a la demanda interna.

Ahora bien: ¿que cabría esperar para el segundo semestre del año que viene? Volver a conjeturar estabilidad cambiaria ya no luce un supuesto fuerte sino heroico. Formalmente, el proceso electoral inicia con el cierre de listas en junio y culmina con un probable Ballotage en noviembre, por lo que es probable que a mediados del año que viene el tipo de cambio se acerque al techo de la ZNI cambiaria. Las razones son varias: dolarización típica de un año de elecciones Ejecutivas; crecientes dudas de los inversores sobre el repago de deuda pública en 2020 (ese año los desembolsos del FMI serán acotados por lo que el Tesoro deberá salir a colocar bonos); y presiones cambiarias adicionales si candidatos no "Market Friendly" se perfilan con chances de ganar elecciones presidenciales.

Como conclusión, la visión oficial de recuperación en "V" plasmado en Presupuesto 2019 corresponde a un "Mundo Feliz". Puede haber una recuperación, pero la incertidumbre (cambiaria) irá in crescendo hacia mediados del año, por lo que apostar a un segundo semestre favorable, sería como "Esperando a Godot".