El mercado continúa consolidando un régimen macroeconómico caracterizado por tasas reales persistentemente elevadas, creciente presión sobre los tramos largos de las curvas y una divergencia extraordinaria entre el complejo tecnológico asociado a AI y prácticamente todo el resto del universo de activos.
La evidencia más relevante sigue apareciendo en la 30yr yield, cuya escasa sensibilidad frente a sorpresas benignas de inflación y empleo sugiere que el repricing dejó de responder exclusivamente a expectativas de política monetaria.
La Fed conserva capacidad para condicionar el extremo corto, pero difícilmente puede controlar mediante instrumentos convencionales una parte larga que incorpora crecientemente riesgo fiscal, mayores necesidades estructurales de emisión de Treasuries y una prima geopolítica todavía considerable.
Esta dinámica, además, excede a Estados Unidos y se observa simultáneamente en las curvas de los principales países del G10, sugiriendo un desplazamiento global hacia tasas reales de equilibrio considerablemente superiores.
En este contexto, una compresión sostenida de yields largas probablemente requiera factores externos a la política monetaria convencional, principalmente una señal creíble de consolidación fiscal o una descompresión geopolítica capaz de reducir significativamente el petróleo, la inflación esperada y el term premium.
La anomalía central continúa siendo el Nasdaq, cuya insensibilidad al incremento de las tasas reales largas contradice las relaciones tradicionales entre duration y valuación, pero resulta consistente con un shock de productividad suficientemente poderoso como para generar tasas esperadas de crecimiento de earnings capaces de compensar el aumento de la tasa de descuento.
Chip makers, memory makers, hyperscalers y el ecosistema asociado a AI continúan concentrando prácticamente todo el crecimiento incremental, mientras diez de los once sectores del S&P 500 permanecen considerablemente por debajo de sus máximos recientes, confirmando un breadth extremadamente débil.
El mismo shock que beneficia al complejo AI genera simultáneamente un crowding out sobre el resto del mercado: sostiene crecimiento nominal, presiona tasas reales largas, fortalece al dólar y deteriora las condiciones financieras para activos y economías incapaces de generar un crecimiento equivalente de cash flows.
Bajo esta lógica, el Nasdaq se ha convertido probablemente en el principal activo reflacionario del ciclo, desplazando parcialmente a los trades tradicionales de commodities. Petróleo y agrícolas continúan sostenidos por restricciones de oferta y riesgo geopolítico, mientras oro y plata enfrentan un escenario considerablemente más adverso debido al elevado costo de oportunidad impuesto por una curva corta que remunera niveles históricamente altos frente a activos sin yield.
La principal incógnita es cuánto tiempo puede sostenerse esta configuración. Tasas reales largas elevadas necesariamente aumentan el costo de capital del sistema y, aunque el crecimiento extraordinario asociado a AI permite por ahora neutralizar ese efecto dentro del Nasdaq, gran parte del resto del mercado carece de esa capacidad.
El escenario central, por lo tanto, combina una Fed relativamente neutral, un extremo largo dominado crecientemente por factores fiscales y geopolíticos y un shock de productividad que continúa favoreciendo de manera excepcionalmente concentrada al equity tecnológico.
El riesgo es que el mercado de bonos esté comenzando a pricear tensiones que el Nasdaq todavía puede compensar mediante crecimiento esperado, pero que eventualmente deberán manifestarse en alguna otra parte del sistema financiero.
En este nuevo equilibrio, la discusión sobre algunos puntos básicos adicionales de easing monetario pierde relevancia relativa: el principal factor de riesgo macro ya no se encuentra en la tasa overnight sino en la dinámica de la 30yr yield.
La consecuencia adicional de este paradigma es que probablemente estemos observando una modificación profunda en la función de valuación relativa entre activos. Durante décadas, una suba significativa de tasas reales largas generaba casi mecánicamente una compresión de múltiplos en equity de alta duration; actualmente esa relación está siendo neutralizada por una expansión extraordinaria de las expectativas de crecimiento vinculadas a AI.
Esto no implica que las tasas hayan dejado de importar, sino que el aumento esperado de cash flows está dominando transitoriamente el incremento de la tasa de descuento para un conjunto extremadamente reducido de compañías. Precisamente por eso, la concentración constituye simultáneamente la principal fortaleza y el principal riesgo del mercado.
El Nasdaq puede mantener valuaciones elevadas incluso frente a una parte larga bajo presión, pero cualquier desaceleración en la capacidad de monetización de AI dejaría inmediatamente expuesta una estructura de valuación construida sobre tasas reales altas y expectativas de crecimiento excepcionalmente exigentes.
El resto del equity ya parece estar reflejando parcialmente ese costo de capital, lo que explica la enorme divergencia sectorial observada durante los últimos meses.
En consecuencia, el principal riesgo no necesariamente requiere una recesión ni un nuevo tightening de la Fed: alcanza con que la 30yr continúe su repricing hacia niveles superiores mientras el crecimiento esperado de earnings deje de acelerarse. Esa combinación sería suficiente para volver a activar el mecanismo tradicional de compresión de múltiplos que, hasta ahora,el Nasdaq consiguió evitar.
Esta es probablemente la variable crítica para los próximos meses: determinar si el shock de productividad puede continuar creciendo a una velocidad suficiente para compensar permanentemente una tasa real de descuento estructuralmente más elevada, o si finalmente el formidable repricing que ya ocurrió en bonos terminará transmitiéndose también al último segmento del mercado que todavía permanece relativamente inmune.