El Gobierno anunció que la banda de flotación del tipo de cambio, que hasta ahora se ajustaba a una tasa del 1% mensual, pasará a moverse en función de la inflación pasada, más cercana al 2% mensual. En simultáneo, se comunicó una política de acumulación de reservas internacionales, una demanda que el mercado venía planteando desde hace tiempo. En la práctica, el Banco Central buscaría comprar entre u$s 800 millones y u$s 1000 millones mensuales, combinando adquisiciones en el mercado oficial de unos 25 millones de dólares diarios con operaciones en bloques, lo que permitiría acumular entre u$s 8.000 millones y u$s 10.000 millones a lo largo de un año.
La reacción del mercado fue claramente positiva. En primer lugar, porque la acumulación de reservas es clave para reducir la percepción de riesgo y dar mayor tranquilidad respecto de la capacidad de Argentina para afrontar sus compromisos de deuda, incluso en escenarios de turbulencia financiera internacional. En segundo lugar, porque la nueva regla para la banda cambiaria introduce mayor flexibilidad hacia adelante, reduciendo tensiones potenciales que estaban latentes en el esquema previo.
Uno de los principales temores era que, con una inflación mensual algo por encima del 2% y un techo de la banda que crecía solo al 1% mensual, el tipo de cambio real se apreciara gradualmente y el nominal se acercaría rápidamente al techo de la banda. Eso obligaría al Banco Central a enfrentar un dilema incómodo: vender dólares para defender la banda o comprarlos para cumplir con la meta de acumulación de reservas. Al indexar el techo de la banda en base a la inflación pasada, ese riesgo se reduce.
Un cambio en las prioridades
Este nuevo esquema, sin embargo, también implica un cambio en las prioridades. La política parece poner mayor énfasis en la acumulación de reservas, aun a costa de permitir una mayor suba del tipo de cambio, y desaparecería el uso del dólar como ancla nominal para la desinflación. La pregunta central es si este giro supone también una redefinición del proceso desinflacionario.
Hasta ahora, el tipo de cambio había funcionado claramente como el ancla nominal del programa de estabilización, incluso después del pasaje de una depreciación administrada del 1% mensual a un régimen de bandas. Con la nueva regla, el techo de la banda se ajusta con la inflación pasada, lo que implica que el tipo de cambio deja de cumplir ese rol. La cuestión clave entonces es cuál será la nueva ancla nominal.
Una posibilidad es que el ancla sea la cantidad de dinero. Sin embargo, el programa anunciado asume que la oferta monetaria aumentará en línea con la evolución de la demanda de dinero. Si la demanda crece porque suben los precios y el Banco Central la convalida, la cantidad de dinero se vuelve endógena. Además, en los esquemas donde la cantidad de dinero actúa como ancla, la política monetaria suele ser contractiva y las tasas de interés reales tienden a ser positivas. Hoy ocurre lo contrario: las tasas reales han vuelto a terreno negativo, como sucedió durante gran parte del período en que el tipo de cambio era el principal ancla.
Esto deja abiertas dudas sobre la estrategia para que la inflación continúe bajando. Hay emisión monetaria asociada al crecimiento de la demanda de dinero, las tasas reales son negativas y el tipo de cambio se ajusta con la inflación. Es probable que estas definiciones se vayan aclarando en los próximos meses, pero por ahora el interrogante permanece.
Lecciones internacionales
El debate se da, además, en un contexto en el que la inflación mostró una leve aceleración en los últimos seis meses, alcanzando un pico del 2,5% mensual en noviembre. Esto plantea interrogantes sobre la dinámica inflacionaria de corto plazo y sobre la etapa en la que se encuentra el plan de estabilización.
La experiencia internacional resulta ilustrativa. Los países suelen lograr reducciones relativamente rápidas cuando enfrentan inflaciones muy altas, de 200%, 300% o incluso 600% anual. Sin embargo, una vez alcanzados niveles cercanos al 20%, la desinflación se vuelve mucho más lenta. Reducir la inflación a un dígito, y especialmente a niveles similares a los internacionales, que hoy ronda el 3% anual, suele llevar varios años.
Un ejemplo interesante es el de Israel, documentado en un trabajo reciente de Leonardo Leiderman publicado en la revista Ensayos Económicos del Banco Central. Allí se muestra que el proceso de desinflación de Israel tomó poco para llegar al 20%, pero para bajar desde niveles cercanos al 20% hasta tasas en torno al 3% se dio en dos etapas prolongadas: casi cinco años para bajar del 20% al 10%, y un período similar para converger a niveles internacionales. Chile atravesó una experiencia similar.
Las explicaciones de la diferencia no son sencillas. Una hipótesis es de naturaleza política: reducir una inflación de tres dígitos al 20% genera beneficios muy visibles, mientras que los costos sociales y económicos suelen ser aceptados. En cambio, bajar la inflación algunos pocos puntos por año cuando la inflación ya se encuentra en torno al 20% anual produce menos beneficios políticas y económicos, mientras que los costos pueden percibirse como elevados. Otra explicación tiene que ver con la inercia inflacionaria, que tiende a ser más persistente en inflaciones intermedias que en episodios de muy alta inflación, donde las correcciones de precios relativos son más rápidas.
Pragmatismo y señales
En conclusión, el Gobierno ha mostrado pragmatismo en su política cambiaria lo que implica priorizar la acumulación de reservas y aceptar algo más de volatilidad en el tipo de cambio, aunque pueda llevar a una baja más lenta de la inflación. más lenta. Esta decisión fue bien recibida por el mercado financiero como muestra la reducción del riesgo país en los últimos días que cayó casi 100 puntos básicos a alrededor de 550 puntos. Si la estrategia se implementa de manera consistente, es muy probable ver una compresión adicional del riesgo país, lo que colocaría a Argentina en una posición mucho más favorable para volver a emitir deuda en los mercados internacionales.
