A lo largo de la historia, los bonos del Tesoro de Estados Unidos fueron uno de los refugios tradicionales de los inversores: cuando las acciones caían, la deuda soberana tendía a subir y amortiguaba las pérdidas de las carteras.

Ese mecanismo, sin embargo, comenzó a resquebrajarse. Las tasas reales de los Treasuries alcanzaron máximos de casi dos décadas, los grandes compradores redujeron su participación y el boom de la inteligencia artificial sumó un nuevo competidor por el ahorro mundial.

Un informe del broker local Quinto plantea que el mercado atraviesa un cambio de régimen. La suba de los rendimientos soberanos no respondería principalmente a mayores expectativas de inflación, sino a la compensación que ahora exigen los inversores para inmovilizar su capital durante períodos prolongados.

El Citi coincide en que el riesgo más persistente no proviene solamente de nuevas correcciones en las expectativas sobre la tasa de la Reserva Federal (Fed), sino de una prima por plazo estructuralmente más alta, impulsada por las inversiones en IA, la creciente oferta de deuda, las presiones fiscales de los países desarrollados y la menor participación de compradores oficiales en el mercado de Treasuries.

La tensión ya alcanza a los países emergentes. Aunque hasta ahora sus bonos mostraron una resistencia mayor que la deuda de los mercados desarrollados, el aumento del costo global del capital obliga a los gobiernos a pagar tasas más elevadas o postergar sus emisiones soberanas.

La Argentina resume ese contrasentido: Morgan Stanley todavía encuentra valor en sus títulos soberanos, pero considera poco probable que el Gobierno vuelva a colocar deuda mientras los rendimientos permanezcan cerca de 10%.

Las tasas reales explican el nuevo escenario

Los rendimientos de los bonos estadounidenses alcanzaron niveles que no se observaban desde hacía más de una década.

Según Quinto, la tasa del Treasury a diez años llegó a 4,8%, la del bono a 20 años alcanzó 5,28% y la del título a 30 años se ubicó en 5,31%.

La particularidad es que el movimiento no estuvo provocado por un salto equivalente en las expectativas de inflación. Los breakevens (la diferencia entre el rendimiento de los bonos nominales y aquellos protegidos contra la inflación) aumentaron alrededor de 10 puntos básicos y explicaron apenas 10% de la suba.

El ajuste se concentró en las tasas reales. El rendimiento real de los TIPS a diez años llegó a 2,45%, mientras que el de los títulos a 30 años se aproximó a 3%, su nivel más alto en 18 años.

Esto significa que el mercado no necesariamente espera una explosión inflacionaria durante las próximas décadas. Lo que exige es una prima mayor para asumir el riesgo de prestar dinero a largo plazo.

Una parte del movimiento responde a la reversión de las expectativas sobre la Fed de Kevin Warsh. Al comenzar el año, los inversores esperaban que continuara el ciclo de reducción de tasas iniciado en 2025. Pero la persistencia de la inflación, el conflicto en Medio Oriente y la postura de Kevin Warsh modificaron esas proyecciones.

La probabilidad de una suba de tasas en septiembre pasó de aproximadamente un tercio a más de 60%. Esa revisión llevó la tasa real a dos años hasta 1,92%, luego de un aumento de 77 puntos básicos, y terminó trasladándose hacia los plazos más largos.

Un cambio que va más allá de la Fed

Quinto advierte que el fenómeno excede las próximas decisiones de política monetaria. La tasa real forward 10y10y, una referencia que busca medir el rendimiento esperado para un bono a diez años dentro de una década, pasó de 1,5% a comienzos de 2023 a casi 3,5% en 2026.

La medición excluye tanto la inflación esperada como la prima por riesgo inflacionario. Por eso, su comportamiento refleja una combinación de una tasa neutral real más elevada y, especialmente, una mayor prima por asumir duration.

El movimiento, además, se produjo de manera sincronizada entre los países del G7. Para Quinto, eso muestra que el mercado no está reaccionando únicamente al déficit estadounidense o a las dudas sobre la independencia de la Fed, sino a una transformación global en la oferta y demanda de deuda.

El Citi llega a una conclusión similar. El banco considera que las nuevas presiones sobre las tasas estadounidenses podrían provenir de una prima por plazo persistentemente elevada. Entre sus causas menciona:

• el boom de inversión en inteligencia artificial,
• la falta de una consolidación fiscal visible,
• la incertidumbre sobre el sendero de la Fed bajo la conducción de Warsh
• y la pérdida gradual de la prima de seguridad de los Treasuries.

La menor claridad sobre el impacto de la IA en el crecimiento y la inflación también reduce el apetito por los bonos de largo plazo. Los inversores no saben todavía cuánto aumentará la productividad, cuándo aparecerán esos beneficios ni si serán suficientes para compensar el volumen de deuda necesario para financiar las inversiones.

La inteligencia artificial compite con el Tesoro

El boom de la IA dejó de ser exclusivamente una historia del mercado accionario. La construcción de centros de datos, la compra de chips y el desarrollo de capacidad energética demandan volúmenes crecientes de capital.

Quinto cita una estimación de JP Morgan Asset Management según la cual la emisión de deuda de los hyperscalers y Nvidia, incluidos sus vehículos de propósito específico, alcanzó en 2026 el equivalente a 68% de la emisión neta del Tesoro estadounidense medida en bonos a diez años. En 2025 había representado 30% y durante la década anterior se mantenía en un solo dígito.

Citi aporta otra dimensión del mismo fenómeno. Según el banco, los hyperscalers y SpaceX emitieron u$s 157.000 millones durante 2026, frente a u$s 93.300 millones en todo 2025 y apenas u$s 16.800 millones en 2024.

Además, proyecta que la emisión total de deuda corporativa estadounidense con grado de inversión llegará a u$s 1,85 billones durante 2026, liderada por el sector tecnológico.

Estas compañías compiten por el mismo ahorro que necesitan los gobiernos para financiar sus déficits.

El problema no es solamente cuánto dinero puede absorber el mercado, sino cuánto riesgo de tasa está dispuesto a asumir: un bono corporativo a 30 años consume capacidad de duration de manera similar a un Treasury del mismo plazo.

La IA ocupa así un papel doble. Su financiamiento presiona actualmente sobre las tasas, pero el eventual aumento de productividad representa una de las principales esperanzas de los gobiernos para mejorar el crecimiento y estabilizar sus deudas.

Japón deja de financiar al mundo

Mientras aumenta la cantidad de deuda disponible, también se reduce la base de compradores tradicionales. La Fed disminuyó sus tenencias mediante el ajuste cuantitativo y los organismos oficiales extranjeros dejaron de acumular Treasuries al ritmo de la década pasada.

Quinto identifica a Japón como el principal foco de atención. Con el bono soberano japonés a 30 años cerca de 4% y el título a diez años en máximos de tres décadas, las aseguradoras, los fondos de pensión y los bancos regionales encuentran rendimientos suficientes dentro de su propio país.

Durante aproximadamente dos décadas, el bajo costo del dinero japonés impulsó el carry trade y ayudó a financiar la compra de Treasuries, bonos franceses y deuda australiana. Ahora, esos inversores tienen menos incentivos para salir al exterior y asumir riesgo cambiario.

Para Quinto, el desarme de esas posiciones no representa solamente un movimiento táctico, sino que puede convertirse en una venta estructural y sostenida de deuda internacional por parte de uno de sus compradores más relevantes.

El principal peligro no sería una cesación de pagos de los países desarrollados, que emiten deuda en sus propias monedas, sino un episodio de iliquidez y desapalancamiento. Una salida acelerada podría obligar a otras carteras apalancadas a vender y amplificar el movimiento de las tasas.

Citi también observa una transformación en la base inversora. La participación de los tenedores oficiales extranjeros en los Treasuries de largo plazo muestra una caída estructural durante los últimos 18 años y fue reemplazada por inversores privados mucho más sensibles al precio. En consecuencia, el Tesoro necesita ofrecer mayores rendimientos para colocar su deuda.

Los emergentes todavía resisten

La presión global no provocó hasta ahora una liquidación generalizada de los activos emergentes. Citi señala que sus bonos resistieron mejor que la deuda de los mercados desarrollados y conservaron entradas de capital hasta agosto, tanto en moneda local como extranjera.

El banco atribuye esta resistencia a que muchos países llegan con “mejores posiciones externas, tasas reales elevadas, mayor participación del financiamiento en moneda local y ajustes fiscales significativos, especialmente entre los mercados de frontera”.

Sin embargo, advierte que el efecto de las tasas estadounidenses sobre los emergentes puede ser altamente no lineal. El escenario más adverso se produciría si el aumento de la prima por plazo coincidiera con una apreciación del dólar y nuevas presiones inflacionarias.

El impacto tampoco sería uniforme. Citi evalúa la fortaleza de los países a través de tres canales:

• la posición externa y las reservas disponibles,
• la situación fiscal y el costo de los intereses,
• y la capacidad para absorber nuevos shocks inflacionarios.

Un dólar más débil podría compensar parcialmente el efecto de las tasas altas y generar flujos de diversificación hacia algunos emergentes. Pero aquellos países con elevados vencimientos, déficits persistentes o mayor dependencia del financiamiento externo quedarían más expuestos.

Morgan Stanley también espera un aumento de la volatilidad durante los próximos meses. El banco calcula que los soberanos emergentes emitirán entre u$s 20.000 millones y u$s 30.000 millones solamente en septiembre. Aunque considera manejable ese volumen frente a los casi u$s 50.000 millones colocados en septiembre de 2025, la nueva oferta llegará a un mercado más exigente.

Argentina: bonos atractivos, pero una emisión demasiado cara

Argentina muestra las dos caras del nuevo escenario. Morgan Stanley mantiene una visión favorable sobre sus bonos soberanos y recomienda aumentar exposición al Global 2041, al que le asigna la mejor relación entre riesgo y retorno dentro de sus proyecciones.

El banco espera que la actividad se recupere durante el segundo semestre de 2026, luego de que haya pasado la fase de mayor contracción fiscal. También proyecta una inflación mensual acercándose a 1,5%, una mejora del crédito y la entrada en ejecución de proyectos de inversión.

Según Morgan Stanley, la reciente debilidad de los bonos responde más al deterioro del sentimiento y a las dudas sobre la continuidad de las políticas que a una decepción estructural de los datos económicos.

Sin embargo, los mismos rendimientos que vuelven atractivos los títulos para los inversores complican al Gobierno. Morgan Stanley esperaba inicialmente que Argentina regresara al mercado internacional en septiembre, posiblemente mediante una colocación acompañada por una operación de manejo de pasivos.

Esa posibilidad ahora parece menos probable. Los bonos argentinos ofrecen rendimientos cercanos a 10%, mientras que el banco había supuesto que el Gobierno solo avanzaría con una emisión si conseguía una tasa inferior a 9%.

La decisión del equipo económico de descartar una colocación internacional evita convalidar ese costo. Morgan Stanley señala que el programa de financiamiento en moneda extranjera para 2026 es razonable y se encuentra mayormente cubierto. El desafío aparece en 2027, cuando cerca de la mitad de las fuentes previstas dependería del sentimiento del mercado.

Citi agrega que, en un escenario de tasas estadounidenses altas durante más tiempo, la disponibilidad de redes internacionales de liquidez puede ayudar a reducir la prima de riesgo de algunos emergentes. En ese punto menciona la línea de swap de Argentina con el Tesoro estadounidense como uno de los mecanismos bilaterales relevantes, aunque no incorpora al país dentro de su ranking final de vulnerabilidad fiscal, externa e inflacionaria.

Por eso, una mejora de las variables locales puede no ser suficiente para reabrir el mercado. Si las tasas reales internacionales permanecen elevadas, Argentina necesitará una reducción todavía mayor del riesgo país para conseguir financiamiento por debajo de 9%.