El control de la inflación pareciera seguir siendo el principal objetivo de la política macroeconómica. Ese esfuerzo se viene apoyando en el equilibrio fiscal para que el Banco Central no tenga que emitir dinero para financiar al Tesoro y aunque en la retórica se está usando la cantidad de dinero como ancla nominal y que se sigue una política monetaria dura, la realidad es más compleja.
Si bien es cierto que la cantidad de dinero crece a un ritmo menor que la inflación, esto no necesariamente indica que haya una política monetaria dura. El problema con usar el crecimiento de la cantidad de dinero en momentos de alta volatilidad en la demanda de dinero es que la demanda puede crecer menos que la oferta con lo cual puede haber un exceso de pesos incluso con poca emisión monetaria.
¿Cómo sabemos si la política monetaria es en efecto expansiva o contractiva? Muy sencillo, miramos la tasa de interés de corto plazo, y si en promedio es más alta que la inflación (tasas reales positivas) podemos argumentar que es contractiva. Por otro lado, si las tasas reales son negativas, la política monetaria sería expansiva.
Durante el primer año y medio del gobierno de Milei la tasa de interés estuvo en promedio por debajo de la inflación, y por lo tanto es difícil hablar de que hubo una política monetaria contractiva. Por el contrario, cuando se eliminaron las Lefis en junio del año pasado y se endurecieron los encajes las tasas de interés se fueron a las nubes, con lo que hubo una política monetaria superdura, que siguió siendo restrictiva hasta principios de este año.
Hoy, se dice que el Banco Central sigue una política de metas de crecimiento para la cantidad de dinero. Pero si evaluamos la política monetaria usando las tasas de interés, se puede concluir que, desde febrero, cuando las tasas caen de niveles de 40% a 20% anual, dejó de ser restrictiva y pasó a ser levemente expansiva, con lo que en la práctica no es, ni ha sido, el ancla para controlar la inflación. ¿Si no es la cantidad de dinero, cuál es?
Todo indica que es el tipo de cambio. De hecho, este año, el tipo de cambio sólo ha subido 3,4% mientras que la inflación durante ese período ha sido de 21,6%, con caídas hasta abril para luego recuperar algo desde junio. Con esta política de dólar quieto, la inflación cayó de 3,4% en marzo a menos del dos por ciento en agosto.
El gran interrogante es cómo sigue la película, porque ha habido una fuerte apreciación en el tipo de cambio real que genera nuevas preguntas sobre si sería sano para la economía que se siga apreciando.
La realidad es que ha sido siempre difícil saber cuál es el tipo de cambio real de equilibrio. Si uno mira el saldo de la cuenta corriente del balance de pagos, un indicador clave, o el aumento de las exportaciones que viene muy bien se podría concluir que el tipo de cambio es razonable.
Pero hay que tener en cuenta que el Banco Central todavía tiene que acumular reservas, que estamos en un período en que los precios altos de nuestras exportaciones están altos pueden ser un fenómeno transitorio, que las importaciones están bajas porque el consumo y la inversión están deprimidos, y porque además hay un cepo cambiario que no deja percibir cuál sería la demanda real de dólares si no existiera.
Pero incluso suponiendo que no hay atraso cambiario, lo cual es discutible, surge la pregunta sobre cómo sigue esta película. Probablemente no haya espacio para que el tipo de cambio se atrase, especialmente porque el Banco Central en las últimas semanas ha reducido el ritmo de compras y sería saludable que continúe comprando para constituir una importante posición de reservas, especialmente porque nos acercamos a un año electoral. Pero no se puede descartar que se atrase, si se sigue utilizando el tipo de cambio como ancla para contener la inflación.
Es interesante que este tipo de cambio estable conviva con tasas de interés relativamente bajas y estables, indicando que el mercado financiero se mantiene líquido y que, al menos por el momento se mantiene la confianza en el peso por lo que esa liquidez no se está yendo al dólar.
Las dudas aparecen cuando se empieza a pensar sobre qué puede pasar con estas variables a medida que se aproximan las elecciones del año que viene. Sin duda, las compras de dólares que viene haciendo el Banco Central son un activo importante, que sirve para armar el colchón de reservas que no tuvo el año pasado para enfrentar la corrida. Pero necesita seguir ampliando ese colchón porque si bien las necesidades financieras son manejables en un año normal, puede complicarse en un año electoral.
Para ver cómo sigue la situación va a ser fundamental seguir las encuestas y las variables que pueden afectar la imagen de Milei. Por el lado de la inflación no parece que haya riesgos de que se desboque como pasó el año pasado, aunque no se puede descartar que haya más inercia de la que espera el mercado.
La pregunta que queda abierta es si es posible usar el tipo de cambio como ancla nominal en un año en el que seguramente la dolarización se profundice, en que el gobierno necesite seguir acumulando reservas, y en el que tal vez sea más difícil acceder al mercado de bonos debido a la suba que hubo en estas semanas en el riesgo país y de las tasas de interés más altas en Estados Unidos.
Si en algún momento vienen mal las encuestas, el principal riesgo es que el mercado desafíe la política cambiaria y el Banco Central enfrente la disyuntiva de elegir entre un tipo de cambio más alto que ponga en riesgo la inflación o una tasa de interés alta para controlarla con el impacto negativo que puede tener sobre el nivel de actividad. Si nos basamos en la experiencia del año pasado, pareciera que si enfrenta este tipo de decisión la elección podría ser un poquito más tipo de cambio y el resto que lo absorba la suba en las tasas de interés.
