Develada la fórmula misteriosa, dos cosas quedaron en claro. Primero, que no tenía nada de misteriosa. Tras largas especulaciones y cálculos varios sobre ofertas posibles (que pudieran agradar al paladar de la Corte sin una indigestión local), la propuesta argentina de pago a los fondos buitres no se movió un ápice de lo ofrecido en el último canje.
Dos argumentos dieron sustento a esta posición: por un lado, la cláusula RUFO (Rights Upon Future Offers), que obligaría a hacer extensiva al resto de los bonistas del canje cualquier oferta superadora y que vence recién en diciembre de 2014, y por el otro, el propio argumento legal de trato igualitario que se busca reivindicar en el caso. Además, como bien remarcaba Barclays estos días, la distancia económica entre la orden de Griesa y las condiciones de la última reestructuración resulta tan abismal que cualquier incremento marginal del valor de la oferta difícilmente hubiera mejorado el atractivo de la propuesta a los ojos del panel de jueces.
Segundo, si bien el mercado reaccionó con un mayor castigo a los activos argentinos y una expectativa acrecentada de default, las declaraciones del vicepresidente Amado Boudou, al insistir en que se les pagaría a los bonistas más allá de lo que diga la Justicia, le puso un piso a la caída. Y básicamente volvió a dejar en claro que el Gobierno está dispuesto a buscar los mecanismos necesarios para evitar un bloqueo de esos desembolsos. Esto es, el famoso re-ruteo de los pagos del que hoy vuelve a hablar todo el mundo.
Por supuesto, se trata de un Plan B. Antes de llegar a esa instancia, existen varios puntos claves a definir. Por empezar, la cuestión del Bank of New York. Si el Bank of New York no queda alcanzado por la medida cautelar, la posibilidad de un default se evapora ya que no habría forma de imponer el cumplimiento de la orden de pagar. Pero el grueso de los analistas cree que no será ése el caso. Nuestro escenario base es que tanto el Bank of New York como las agencias depositarias van a quedar alcanzadas, aunque no necesariamente las agencias de clearing, dicen en el Citi. Ahora, si el depositario (Cede & Co.) quedara exceptuado, especulan, quedaría la posibilidad de que la Argentina envíe los fondos directamente allí, algo que si bien está permitido, implicaría alterar el mecanismo de pago que se venía utilizando.
También queda por ver si los bonistas con deuda nominada en euros también quedan incluidos en el fallo, ya que sus títulos están gobernados por las leyes del Reino Unido y los pagos nunca entran en Estados Unidos y por ende, quedan fuera de la jurisdicción de la Corte. En la lista de pendientes, hay que agregar otras dos cuestiones que hacen al proceso legal y marcarán también los tiempos de este último acto de la saga holdout. Si el fallo es adverso a la Argentina y se solicita una revisión del caso por la Corte Suprema, ¿se prolongará el llamado stay, que mantiene en suspenso los efectos del fallo de Griesa y evita, al menos temporariamente, el default? En el mercado, el consenso es que no debería negarse esa solicitud. Y otro interrogante: ¿se le pedirá a la Argentina un depósito de u$s 1.330 millones como garantía? Y finalmente, ¿aceptarán llevar el caso? Según los expertos, las probabilidades son más que modestas.
Si ocurriera lo peor
Entonces, si todo saliera mal, ¿qué puede hacer la Argentina para asegurar la continuidad de los pagos a los acreedores que aceptaron el canje? Esperamos que la Argentina intente encontrar alguna manera de cumplir con esa deuda, quizás mediante un canje de bonos con ley extranjera a ley local o cambiando el agente de pago y la locación, dicen en el Credit Suisse. Podría ser un proceso complicado y disruptivo, a la vez que la preocupación de arriesgarse a quedar en desacato ante la Corte por asistir a la Argentina podría limitar la participación de la base de bonistas, advierten. Pero el impacto económico sería limitado dado el aislamiento de la Argentina de los mercados internacionales de capitales y su bajo nivel de inversión extranjera.
Tras su última visita a la Argentina, la gente del Bank of America también atacó el tema: Discutimos la viabilidad de un canje a deuda local en el caso de que todos los caminos legales se cierren para la Argentina.
Encontramos algo más de escepticismo sobre las chances de implementación en relación a viajes anteriores pero el consenso todavía parece ser que la Argentina puede encontrar la forma de seguir pagando la deuda. Por lo general, la visión local es que puede implementarse desde el punto de vista operativo, pero llevaría varios meses. La principal incertidumbre es de tipo legal, dado que si el fallo alcanza a los intermediarios de pago podría ser más difícil de instrumentar. El consenso es que no se ofrecerá nada mejor que en la última reestructuración y que el costo de un canje de este tipo sería pequeño, digamos del 1% del PBI.
Stuart Culverhouse, jefe de research de Exotix, en Londres, tiene sus reparos sobre la viabilidad de esta estrategia. Por empezar, cambiar los términos de pago y la jurisdicción constituiría en sí mismo un default, aclara. Además, los bonos con ley local no son una propuesta atractiva. De hecho, uno estaría cediendo algunos de sus derechos como bonista ya que la ley New York, hasta ahora al menos, es considerada el gold standard en lo que hace a protección de los acreedores. Los bonos locales son además susceptibles de maniobras como una pesificación, un fantasma que todavía merodea. Y un canje de este tipo podría engendrar además una nueva raza de holdouts: los que se resistan al cambio de jurisdicción.
Desde el JPMorgan también esperan que la Argentina intente redireccionar los pagos de sus bonos externos. Pero se trata de una cuestión complicada dada la orden la Corte que advierte a los intermediarios de asistir a la Argentina en este proceso. Es verdad, uno puede interpretar, tal como se reconoció en la audiencia del 27 de febrero, que nada impide a los bonistas, en tanto propietarios, buscar la forma de poder cobrar en otro lugar. Esto podría resultar viable si se asume que el voto para cambiar los términos del contrato alcanza una supra mayoría que se impone al resto de los tenedores. Pero creemos que aún así esto podría enfrentar dificultades mientras que los intermediarios estén afectados por la prohibición de ofrecer ayuda.
David Martínez, titular de Fintech, fondo que aceptó el canje, apoya discretamente la misma idea. Los bonistas en EEUU no pueden hacer nada, no pueden desafiar la ley, se ataja. Pero la Argentina puede recurrir a un cambio de jurisdicción o de deudor para evitar caer en esta trampa. Se puede resolver el default técnico. No es el fin del mundo, relativiza.
