El mercado de deuda en pesos ganó volatilidad en los últimos días, principalmente después de la licitación de la semana pasada, en la que el Tesoro obtuvo un rollover de 144% y retiró aproximadamente $3,75 billones de circulación, endureciendo las condiciones de liquidez.
Esto provocó una suba en las tasas de corto plazo y un desplazamiento en las curvas en pesos. Qué espera el mercado y dónde hay oportunidades.
Tasas al alza
El mercado de bonos en pesos opera ahora con mayor volatilidad, en particular luego de la licitación de deuda en pesos de la semana pada y en la que el tesoro retiró pesos por u total de $3,75 billones.
Si bien en las últimas semanas, el mercado de cauciones overnight mostró una clara estabilización luego de varios meses marcados por una elevada volatilidad, la tasa se volvió a disparar la semana pasada al 40% (TNA).
De cualquier manera, la tasa de cierre permaneció bastante más baja, alrededor del 25% TNA.
Esta divergencia sugiere que no hubo un cambio generalizado en el costo del dinero, sino operaciones aisladas que se pactaron a tasas significativamente más elevadas por necesidades específicas de liquidez de corto plazo de algunos participantes.
Es decir, el hecho de que tanto la tasa de cierre como el VWAP (precio/tasa promedio ponderado por volumen) se mantengan cerca del 25% indica que el episodio fue transitorio y de alcance limitado.
La explicación del rally reciente en la tasa se debe al resultado de la última licitación de deuda en pesos.
El miércoles pasado se llevó a cabo la segunda y última licitación de deuda en pesos del Tesoro correspondiente a julio, en la que debía afrontar vencimientos por alrededor de $8,45 billones.
Para la operación ofreció un menú diversificado que incluyó una nueva Lecap de corto plazo (S16O6), la de menor duración desde fines de abril; instrumentos dollar linked (D30S6 y la nueva D15E7); el regreso de los bonos duales CER/TAMAR mediante el TXMD8; y, como principal innovación, el lanzamiento de un bono dual TAMAR/dollar linked con vencimiento en enero de 2028 (TMVE8).
La estrategia volvió a apuntar a extender al máximo el perfil de vencimientos en moneda local, incentivando a los inversores con instrumentos que combinan distintas coberturas y mayor opcionalidad.
El resultado del Tesoro fue una adjudicación de $12,21 billones, alcanzando un rollover del 144,5%, lo que implicó una absorción de alrededor de $3,76 billones de liquidez, provocando dicha tensión en las tasas en pesos.
De esta manera, lo que muestra el gobierno es que sigue luchando contra la inflación con una postura contractiva en la política monetaria, restringiendo la cantidad de pesos.
Juan Manuel Franco, eocnimista jefe de Grupo SBS, detalló que será clave analizar si el equipo económico se torna un poco más laxo hacia adelante.
“Considerando las condiciones de liquidez en pesos actuales, con un stock de “otros” instrumentos del BCRA estimado en la zona de $3 billones el miércoles, habrá que estar atento a si el gobierno inyecta o no pesos tras la absorción para evitar presión sobre tasas de interés, algo que ya se vio en la rueda del jueves en las tasas cortas”, dijo.
Además, resaltó que “con el Tesoro contando con depósitos en pesos en el BCRA por unos $8,3 billones, el mismo podría ejecutar operaciones de mercado abierto para aliviar liquidez y tasas”.
Según explicaron desde Adcap Grupo Financiero, el resultado de la última licitación pone de manifiesto la estrategia deliberada del Tesoro y en la que está dispuesto a convalidar tasas algo más elevadas para extender el perfil de vencimientos más allá de 2027, reduciendo el riesgo de refinanciación en pesos de cara a las elecciones presidenciales.
“En este sentido, el 66% de los vencimientos fue refinanciado con instrumentos que vencen en 2028.La LECAP de octubre de 2026 explicó otro 38% de la colocación y se adjudicó con una prima de 130 puntos básicos, mientras que el resto de los instrumentos dólar linked y ajustados por TAMAR se colocaron, en términos generales, en línea con los niveles observados en el mercado secundario”, detallaron.
Sobre un total de $373 billones, el cronograma de deuda en pesos evidencia que la mayor concentración de pagos se ubica en el resto del período posterior a noviembre de 2027 (43,6%), seguido por el cuarto trimestre de 2026 (20%) y el segundo trimestre de 2027 (15,5%).
En contraste, el período comprendido entre julio y noviembre de 2027 presenta un nivel muy reducido de vencimientos con apenas $9,7 billones, equivalentes al 2,6% del total (2,2% en el tercer trimestre y 0,4% entre octubre y noviembre).
Por lo tanto, al analizar el cronograma, el mismo confirma la estrategia que viene desplegando el Tesoro en las últimas licitaciones y se basa en extender la duration de la deuda en pesos y despejar el calendario de vencimientos durante el proceso electoral de 2027.
El escaso volumen que vence entre julio y noviembre de ese año reduce las necesidades de refinanciación en un período de elevada incertidumbre política, trasladando una parte importante de los compromisos hacia fechas posteriores y otorgando mayor margen de maniobra a la política financiera.
Rodrigo Benítez, economista jefe de Grupo ST, detalló que un Tesoro activo que busca extender el perfil de vencimientos de la deuda con propuestas atractivas para bancos e inversores, implica que el mercado va a tener menores excedentes de liquidez.
De esta manera, para Benitez se combinan varios factores que hacen pensar que la tasa de interés muestre una tendencia a aumentar en términos reales.
“El Tesoro presionando sobre la liquidez y dispuesto a pagar premio por rollear deuda y sacar pesos de circulación. Además hay una expectativa de mayor presión cambiaria por proceso electoral, junto con una inflación decreciente por bajo nivel de demanda interna y un BCRA activo limitando expansión de pesos para contener presión cambiaria”, detalló.
Así, Benítez entiende que estos son todos factores que están detrás de la expectativa del mercado de suba de las tasas reales de interés hacia adelante.
“Cada señal en dirección de aclarar el programa financiero en dólares y en pesos, que ayude a entender cómo evoluciona la liquidez y los excedentes de pesos serán cruciales para ir entendiendo los puntos de equilibrio y hasta donde pueden llegar las tasas reales. Este es el principal desafío para los próximos meses”, afirmó.
Menos liquidez de los bancos
Una señal de faltante de liquidez es le menor volumen en el mercado de REPO.
En las últimas ruedas se observa una moderación en el uso de esta herramienta: el jueves las colocaciones alcanzaron apenas $1,75 billones, por debajo de los $2,99 billones registrados en la jornada previa y también por debajo de los niveles que predominaron durante buena parte de mayo, junio y principios de julio.
Esta menor utilización del REPO sugiere que los bancos cuentan con menos excedentes de liquidez para inmovilizar en el Banco Central o que encontraron alternativas más atractivas para colocar esos fondos, ya sea en el mercado monetario o en instrumentos del Tesoro.
En ese contexto, la caída de las colocaciones es consistente con un escenario de menor liquidez o de una mayor demanda de pesos dentro del sistema financiero, un fenómeno que también ayuda a explicar la reciente firmeza observada en las tasas de corto plazo.
Los analistas de PPI coinciden en que la liquidez en pesos de sistema se muestra estrecha, lo cual se refleja también en las tensiones en las tasas en pesos.
“Según nuestras estimaciones, los bancos tomaron apenas $1,75 billones, por debajo de los $3 billones que estimábamos al miércoles. Ese stock de REPO ya resultaba insuficiente para compensar tanto la absorción de $3,75 billones derivada de la licitación y los $0,52 billones asociados a la nueva integración de encajes en efectivo, cuya exigencia debe cumplirse en el promedio del mes y no necesariamente al inicio. De esta manera, la liquidez llega particularmente ajustada”, indicaron.
Así, y dado este escenario, hacia adelante desde PPI entienden que es esperable que el Tesoro vuelva a recurrir a mecanismos extraordinarios de inyección de liquidez.
Entre ellos recordaron la recompra de títulos implementada luego de las licitaciones de junio ($1 billón el 11 de junio pasado) y $1,48 billones (el 29 de juni pasado).
“El objetivo sería evitar una mayor presión sobre la tasa overnight y, por extensión, sobre el tramo corto de la curva a tasa fija”, sostuvieron.
Con una visión similar, Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, explicó que el jueves y viernes de la semana pasada, los bonos en pesos se vieron impactados negativamente por la suba de las tasas a un día producto de la gran absorción de pesos de la licitación.
A su vez, entiende que, hacia adelante, el gobierno intentará moderar la suba en las tasas a un día observada con operaciones de mercado secundario para aliviar la situación de liquidez del sistema.
“Las compras de reservas por parte del BCRA también continuarán inyectando pesos por lo que debería ser un factor que también contribuya”, detalló.
Los analistas de Max Capital entienden que la suba de tasas actual responde a un evento de corto plazo.
“Consideramos que la volatilidad observada en las tasas de corto plazo luego la licitación del Tesoro es de carácter transitorio, ya que tanto las operaciones de mercado abierto del BCRA como las compras de reservas en el mercado de cambios irán restituyendo gradualmente la liquidez del sistema en los próximos días. En este contexto, creemos que los rendimientos actuales de la curva de bonos soberanos lucen atractivos”, afirmaron.
Desplazamiento en la curva en pesos
La tensión en la tasa en pesos de corto plazo se desplazó a otras corvas, tanto en los bonos ajustados por CER como en los títulos a tasa fija.
En ambos casos, los rendimientos exigidos por el mercado aumentaron a lo largo de toda la curva, reflejando una mayor cautela de los inversores y un incremento en el premio requerido para mantener exposición a deuda en moneda local.
En el caso de los bonos CER, las tasas reales subieron de manera generalizada y la curva continuó empinándose.
Los títulos de mayor duración pasaron a rendir cerca del 8% a 9% real, mientras que los más cortos se ubicaron en torno al 3% a 4%, lo que indica que el mercado sigue demandando un premio creciente para extender plazo en instrumentos indexados por inflación.
Una dinámica similar se observó en los bonos a tasa fija, cuya curva también se desplazó hacia arriba.
Los rendimientos pasaron de un rango cercano al 24,5% a 27% al 25,5% a 28% anual, evidenciando un ajuste de aproximadamente 100 puntos básicos en apenas una semana.
Este movimiento es consistente con un escenario de condiciones monetarias más exigentes, tasas de corto plazo elevadas y una mayor preferencia de los inversores por exigir retornos más altos antes de extender duration.
Así, el comportamiento de ambas curvas refleja que, pese a los avances macroeconómicos recientes, el mercado continúa mostrando cautela y exige mayores rendimientos para financiar al Tesoro en pesos, especialmente en los tramos de mayor plazo.
Esto explica también por qué el Gobierno debió ofrecer instrumentos con mayor opcionalidad y convalidar tasas más elevadas en la última licitación para continuar extendiendo el perfil de vencimientos.
Desde PPI coinciden en que la curva a tasa fija registró una ampliación de rendimientos de entre 90 y 200 puntos básicos en términos de TEA, mientras que los bonos ajustados por CER también exhibieron un ajuste al alza en sus tasas, aunque de menor magnitud, con incrementos de entre 20 y 90 puntos básicos.
Del mismo modo, detallaron que la dinámica mensual apunta en la misma dirección.
“La curva a tasa fija acumuló una ampliación relativamente homogénea de entre 100 y 300 puntos básicos a lo largo de todos los tramos. En tanto, la curva CER también mostró un desplazamiento alcista en los rendimientos, aunque con una mayor concentración en el tramo corto, donde las TIR aumentaron entre 100 y 180 puntos básicos”, afirmaron.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, remarcó que el mercado descontó anticipadamente la absorción de liquidez con una suba en las tasas en pesos. .
De esta manera, explicó que dicha suba de tasas terminó castigando a las curvas en pesos.
“Estimamos que el BCRA intervino comprando títulos por mercado, transmitiendo la señal de que los pesos no faltarán y de que no convalida un deterioro de las curvas. A ello se sumó la compra de u$s 117 millones por parte del BCRA, que representa una inyección de $0,17 billones, de modo que entre esa operación y las compras por secundario el Tesoro inyectó parte de la liquidez que luego absorberá con la liquidación de la licitación”, indicó.
Oportunidades de inversión
Aprovechando las tasas de interés más elevadas, ahora el mercado podría ver un nuevo punto de entrada para el posicionamiento en pesos.
Bajo este escenario, el mercado evalúa posibles oportunidades de inversión en moneda local.
Los analistas de Research Mariva mantienen una perspectiva positiva sobre los activos denominados en pesos de cara al segundo semestre del año.
“Esperamos que la desinflación se consolide, respaldada por la continua disciplina fiscal y monetaria, una mayor acumulación de reservas y la disminución de las presiones nominales. A diferencia del primer semestre, las condiciones monetarias deberían generar tipos de interés reales positivos, lo que reforzaría el atractivo de los instrumentos en moneda local”, dijeron.
En este contexto, entienden que la tasa TAMAR debería mantenerse positivo en términos reales, lo que impulsaría la demanda de bonos vinculados a TAMAR, si bien la inercia inflacionaria y la incertidumbre en torno a la demanda de dinero siguen siendo riesgos clave.
“Dentro de este marco, consideramos atractivo el TMVE8. Prevemos que el nuevo bono dual vinculado a TAMAR/dólar se valorará principalmente a través de su tramo TAMAR, en línea con la forma en que se valoran actualmente los bonos duales TAMAR/CER. Sin embargo, creemos que la opcionalidad inherente al tramo vinculado al dólar aún no se refleja completamente en los precios de mercado”, sostuvieron.
Finalmente, en cuanto a las inversiones, Franco destacó que para perfiles optimistas respecto a la estabilidad cambiaria tras la suba de las últimas semanas pueden considerar al actual como un punto de entrada atractivo en términos de carry trade.
A su vez, agregó que, pensando en durations más largas, los duales emergen como la propuesta más interesante de la semana para quienes no quieran definirse entre tasa y tipo de cambio.
“El TMVE8 permite capturar TAMAR resignando la opcionalidad solo si el tipo de cambio corre por detrás, un perfil de pago que luce razonable de cara a un semestre en que la demanda de cobertura podría seguir e incluso aumentar con los meses a medida que nos acerquemos al inicio del próximo ciclo electoral”, dijo.
