Por “put gratis” entendemos una situación en la que el mercado percibe que existe un nivel de descenso en activos financieros a partir del cual la Fed intervendrá para limitar el daño, sin que el inversor haya tenido que pagar explícitamente por esa protección.
Es, en esencia, un seguro implícito provisto por la política monetaria: mientras el mercado sube, el inversor captura el upside; si la corrección alcanza una magnitud suficientemente importante, aparece la expectativa de recortes de tasas, expansión de liquidez, QE o alguna herramienta equivalente destinada a estabilizar los precios de los activos. El problema actual es que, con una inflación todavía elevada, ese put gratis tiene un costo macroeconómico considerablemente mayor para la Fed y, por lo tanto, resulta mucho menos sencillo de activar.
En este contexto, el comienzo de septiembre dejó una señal que merece bastante más atención que la discusión cotidiana sobre el próximo movimiento de la Reserva Federal.
Las curvas de tasas de las principales economías desarrolladas continúan bajo presión y el fenómeno parece exceder la explicación tradicional basada exclusivamente en inflación y política monetaria. El foco se está desplazando hacia los vencimientos largos, precisamente donde los bancos centrales tienen menor capacidad de intervención y donde comienzan a reflejarse con mayor claridad los desequilibrios fiscales acumulados durante los últimos años.
Estados Unidos representa el caso más evidente. Buena parte del aumento reciente de las yields largas viene explicado por tasas reales persistentemente elevadas. Una tasa real puede subir porque aumenta el crecimiento esperado o porque el mercado exige una compensación superior para absorber riesgo. En el escenario actual, parece cada vez más razonable pensar que este segundo componente está ganando protagonismo. Déficits elevados, una trayectoria creciente de deuda y enormes necesidades futuras de financiamiento obligan al Tesoro a pagar una prima cada vez mayor para colocar bonos largos.
El problema, además, es global. Japón, que durante décadas exportó ahorro barato al resto del mundo, comienza a operar bajo un paradigma diferente. La normalización monetaria del Banco de Japón y el fuerte aumento de sus propias tasas reducen el incentivo de los inversores japoneses para financiar deuda norteamericana. El 1 de septiembre, la yield japonesa a diez años alcanzó el 3%, máximo desde 1996, mientras también aumentaban las tasas en Estados Unidos, Europa y Gran Bretaña. Cuando las principales curvas del G10 sufren simultáneamente, resulta difícil explicar todo desde la política monetaria norteamericana. En Estados Unidos aparece entonces una contradicción central.
El Tesoro necesita una 30-year yield más baja para reducir el costo de financiar una deuda creciente, mientras que la Fed continúa condicionada por una inflación demasiado elevada como para desplegar nuevamente un bazooka monetario.
La Reserva Federal puede influir sobre la parte corta, pero sin QE o alguna modalidad explícita de yield curve control tiene una capacidad mucho más limitada para dominar a las tasas largas. Incluso una Fed excesivamente dovish podría generar el efecto contrario: comprimir las tasas cortas mientras aumenta la prima exigida en la parte larga, produciendo simplemente una curva más empinada y un nivel mayor en la 30yr yield.
La solución estructural debería provenir del frente fiscal. Una consolidación creíble reduciría las necesidades de financiamiento y, eventualmente, la prima exigida por el mercado. Sin embargo, semejante ajuste parece difícil de compatibilizar con las prioridades actuales de la administración republicana. El interrogante es cuánto tiempo puede mantenerse esta inconsistencia antes de que sea el propio mercado el que fuerce una respuesta.
Una dislocación suficientemente importante podría terminar reactivando alguna modalidad de “put gratis”, obligando a la Fed a intervenir aun con inflación elevada y aceptando como costo una nueva expansión de liquidez, presión sobre el dólar y pérdida de credibilidad inflacionaria para contener un problema cuyo origen es esencialmente fiscal.
A esta fragilidad se agrega un petróleo nuevamente presionado por el conflicto entre Estados Unidos e Irán, complicando todavía más el escenario inflacionario. Oro y plata, mientras tanto, corrigieron parte del rally que había anticipado una expansión monetaria que todavía no apareció. Con tasas reales altas y sin QE, el escenario sigue siendo incómodo para activos que no generan cash flow.
Wall Street tampoco enfrenta este escenario desde una posición particularmente defensiva: índices cerca de máximos, VIX bajo, posicionamiento estructuralmente largo en acciones, una estacionalidad históricamente adversa en septiembre y las elecciones de medio término comenzando a incorporarse al radar. Nada obliga a una corrección inmediata, pero la ecuación riesgo-retorno se deterioró. El principal problema del mercado global ya no parece estar en anticipar los próximos 25 basis points de la Fed. Está mucho más lejos sobre la curva.
