El mercado norteamericano comienza a enfrentar una combinación particularmente incómoda: una Reserva Federal que todavía necesita defender su credibilidad antiinflacionaria y un Treasury que intenta contener una parte larga de la curva cuya dinámica responde cada vez menos al ciclo monetario y cada vez más al deterioro de las cuentas públicas.

Jackson Hole sirvió para dejar esta tensión bastante expuesta. Kevin Warsh eligió endurecer moderadamente el mensaje sobre la parte corta, una decisión razonable frente a una inflación que continúa corriendo alrededor del 3,70% anual y que deja escaso margen para imaginar una flexibilización monetaria agresiva en el corto plazo.

El objetivo implícito parece claro: si la Fed consigue reforzar su reputación antiinflacionaria, debería reducirse parte de la prima exigida sobre los vencimientos largos y, por esa vía, colaborar con los esfuerzos de Scott Bessent para estabilizar la curva.

El inconveniente es que el mercado parece estar diciendo que el problema de la tasa de 30 años excede ampliamente a la inflación. La economía norteamericana enfrenta déficits persistentes, una deuda en trayectoria ascendente, enormes necesidades de refinanciamiento y una oferta de Treasuries que deberá encontrar compradores durante muchos años.

En semejante contexto, una parte creciente de la tasa larga probablemente deba interpretarse como prima fiscal y no simplemente como expectativa de inflación futura. Esta distinción es fundamental porque modifica por completo la naturaleza del problema: la Fed puede controlar la parte corta y, mediante credibilidad, influir marginalmente sobre la larga, pero difícilmente pueda corregir mediante política monetaria un desequilibrio cuyo origen está en las cuentas públicas.

La solución convencional sería una consolidación fiscal capaz de modificar estructuralmente la trayectoria esperada de déficit y deuda, pero esa alternativa no parece formar parte de las prioridades inmediatas de Washington. El resultado es una suerte de dominancia fiscal que progresivamente estrecha el conjunto de alternativas disponibles para los hacedores de política.

El Treasury necesita tasas largas más bajas, pero las medidas anunciadas hasta ahora parecen insuficientes para conseguirlas; la Fed podría eventualmente aportar una solución mucho más contundente mediante expansión monetaria, pero hacerlo con inflación todavía cercana al 4% tendría un costo considerable en términos de credibilidad y probablemente volvería a debilitar al dólar.

Allí aparece el escenario que el mercado debería comenzar a contemplar: quizás para obtener un verdadero put monetario sea necesario primero un deterioro suficientemente importante de las condiciones financieras. Mientras el equity permanezca cerca de máximos y la volatilidad continúe relativamente contenida, existen pocos incentivos para que la Reserva Federal ignore la inflación y despliegue el “bazooka monetario” que algunos activos parecieron descontar anticipadamente.

Esa expectativa explica también buena parte de lo ocurrido recientemente en commodities. Oro y plata habían raleado bajo la hipótesis de que la presión sobre las tasas largas terminaría forzando una respuesta monetaria fuertemente expansiva y, por lo tanto, una nueva etapa de licuación del dólar.

Jackson Hole enfrió esa narrativa: una Fed todavía hawkish en la corta mantiene elevado el costo de oportunidad de los activos sin carry y obliga a los metales a devolver parte de aquella anticipación.

El petróleo responde a una dinámica diferente, dominada todavía por la prima geopolítica asociada al conflicto y por las restricciones sobre el estrecho de Hormuz. Si eventualmente ese frente se normaliza, sería razonable esperar una compresión importante de esa prima y precios considerablemente más bajos, aunque intentar anticipar el timing de semejante desenlace resulta imposible.

Las disrupciones logísticas también alcanzaron a los commodities agrícolas, que acumularon avances significativos durante las últimas semanas.

Pero quizá donde esta combinación de riesgos resulte más interesante sea en el equity norteamericano. Wall Street ingresa a septiembre, históricamente un mes complicado para las acciones, con índices todavía muy próximos a máximos y niveles de volatilidad que reflejan una considerable tranquilidad frente a la cantidad de frentes abiertos.

A la restricción monetaria y al problema fiscal se agrega ahora el comienzo de una ventana política que culminará con las elecciones de medio término de noviembre, incluyendo la posibilidad de un cambio en el control del Senado y la incertidumbre que semejante resultado podría generar sobre la agenda económica.

Ninguna de estas variables constituye individualmente una razón suficiente para anticipar una corrección y, como siempre, resulta imposible identificar de antemano el gatillo que podría iniciarla.

El problema es su coincidencia. Una Fed con poco margen para ser dovish, un Treasury que todavía no consigue disciplinar la parte larga, inflación elevada, déficits persistentes, tasas largas bajo presión, activos de riesgo cerca de máximos y un calendario estacional y electoral poco amigable conforman un equilibrio que parece bastante menos confortable de lo que sugieren los precios actuales.

La pregunta relevante, entonces, no es solamente hasta dónde puede subir la tasa de 30 años, sino cuánto deterioro estará dispuesto a tolerar Washington antes de modificar su estrategia.

Si el mercado continúa exigiendo una prima fiscal creciente y la consolidación presupuestaria permanece fuera de la agenda, en algún momento las autoridades deberán elegir entre aceptar tasas largas estructuralmente más altas o intervenir de manera mucho más agresiva. La segunda alternativa probablemente implicaría tolerar mayor inflación, expandir nuevamente la liquidez y sacrificar parte del valor del dólar para estabilizar el mercado de Treasuries.

Pero para llegar hasta allí quizá primero sea necesario que Wall Street recuerde algo que parece haber olvidado durante los últimos meses: el put de la Fed existe, pero no necesariamente es gratis ni tiene por qué aparecer antes de que algo se rompa.