Los principales índices norteamericanos continúan operando cerca de máximos históricos, pero debajo de esa aparente tranquilidad se fueron acumulando señales que justifican bastante más cautela.

El punto central sigue estando en el mercado de bonos. Durante buena parte del año, tanto las tasas cortas como las largas subieron significativamente y una porción importante de ese movimiento estuvo explicada por tasas reales más altas.

Habitualmente una suba de tasas reales se interpreta como una señal de mayor crecimiento esperado. Sin embargo, existe otra explicación posible: un incremento en la prima por riesgo sistémico. En la parte larga de las curvas del G10, y especialmente en Estados Unidos, esta segunda interpretación parece estar ganando cada vez más relevancia.

Déficits fiscales persistentes, deuda creciente y enormes necesidades de financiamiento obligan al mercado a exigir una prima mayor para absorber duration. El problema dejó de ser exclusivamente monetario y pasó a ser crecientemente fiscal.

Esta situación coloca a la Reserva Federal frente a una contradicción difícil de resolver. La Fed puede controlar con bastante precisión la parte corta de la curva, pero tiene mucho menos poder sobre la larga mientras no esté dispuesta a utilizar herramientas mucho más agresivas, como QE o alguna modalidad de control de curva.

Al mismo tiempo, con una inflación todavía navegando alrededor del 3,50% anual, resulta difícil imaginar una Fed agresivamente expansiva.

Por eso, mientras el mercado continúa concentrándose en discutir los próximos 25 puntos básicos de la tasa de referencia, probablemente el verdadero partido se esté jugando bastante más lejos en la curva. Las tasas largas vienen incorporando una prima que responde cada vez menos a expectativas de inflación y cada vez más al deterioro fiscal norteamericano.

La solución estructural sería relativamente sencilla de describir, aunque políticamente mucho más difícil de implementar: reducir el déficit y estabilizar la dinámica de deuda. Por ahora cuesta encontrar señales suficientemente claras de que la administración republicana esté dispuesta a avanzar decididamente en esa dirección.

Y ahí aparece una de las principales contradicciones que probablemente enfrente el mercado durante los próximos meses. Si el ajuste fiscal no llega desde la política, eventualmente puede terminar llegando desde los precios.

Una dislocación suficientemente importante de la parte larga podría obligar a la Fed a intervenir aun con una inflación incómodamente elevada. En ese escenario reaparecería alguna versión del conocido put monetario: QE, control de curva o cualquier mecanismo destinado a ponerle un techo al costo de financiamiento de largo plazo.

El precio sería bastante evidente: reflación, presión sobre el dólar y una Fed nuevamente convertida en comprador de última instancia.

Sin embargo, existe una segunda lectura que puede resultar favorable en el corto plazo. El mercado de bonos ya realizó un ajuste enorme y una cantidad considerable de malas noticias parece estar incorporada en los precios.

Cuando un mercado comienza a pricear prácticamente todas las tragedias posibles, la asimetría cambia: para seguir cayendo necesita noticias todavía peores, mientras que para rebotar alcanza con que sean simplemente menos malas. Por eso no sería extraño observar cierto relief rally en bonos durante los próximos días, con yields largas finalmente aflojando. Si eso ocurriera, el equity podría encontrar combustible adicional aun dentro de un escenario macro que continúa siendo complejo.

Los metales preciosos enfrentan exactamente el problema contrario. Oro y plata habían anticipado demasiado rápidamente un escenario de debilitamiento del dólar y expansión monetaria para contener la parte larga. Pero mientras ese escenario no aparezca, la parte corta de la curva los asfixia. Con tasas cortas elevadas y una Fed todavía hawkish, un activo como el oro, que no genera cash flow ni ofrece carry positivo, enfrenta un costo de oportunidad considerable. Sin QE, control de curva o alguna señal concreta de monetización del problema fiscal, resulta difícil justificar un rally sostenido.

El petróleo, en cambio, continúa dominado por la prima geopolítica, mientras los commodities agrícolas vienen reflejando problemas de abastecimiento y disrupciones logísticas.

Finalmente, Wall Street entra en una zona del calendario que aconseja cautela. Septiembre suele ser complicado, las elecciones de medio término comienzan a acercarse, el VIX permanece extremadamente deprimido y las valuaciones siguen siendo exigentes.

A esto se suma un mercado estructuralmente largo después de meses de subas. Ninguno de estos factores garantiza una corrección, pero la combinación resulta poco confortable. El equity continúa cerca de máximos mientras bonos, política fiscal y geopolítica envían señales bastante menos tranquilizadoras.

La gran pregunta de las próximas semanas, por lo tanto, probablemente no sea qué hará la Fed con los próximos 25 puntos básicos, sino cuánto puede tensionarse la parte larga de la curva antes de obligarla a hacer algo mucho más grande.