El año 2022 fue agonizante para las acciones estadounidenses. No sólo cayeron estrepitosamente, con un retroceso del 20% en el S&P 500 en 12 meses. Pero también cayeron de forma implacable.
Nunca hubo capitulación, el fuego purificador de las ventas por pánico que deja espacio para el siguiente rally. En cambio, las acciones cayeron entre 1% y 2% cada vez, de forma ordenada pero dolorosa.
Ahora estamos viendo el mismo proceso a la inversa. En 2023, las acciones han subido un 20%, prácticamente borrando las pérdidas del año pasado, con el S&P acercándose a su pico de la pandemia.
Y las compras de este año, al igual que las ventas del año pasado, no se han producido de golpe. Se ha materializado en tres fases. Primero, enero y febrero fueron testigos de una repentina carrera hacia los activos de riesgo. Después, de febrero a mayo fueron los meses de preocupación, cuando los inversores se inquietaron por todo, desde las quiebras bancarias hasta la recesión. Por último, desde mayo hemos asistido a una transición del miedo a la codicia, favorecida por las buenas noticias económicas y todo el entusiasmo en torno a la inteligencia artificial (IA).
Los bajistas [bears] están en retirada hoy, y los inversores creen cada vez más que está naciendo un nuevo mercado alcista [bull market]. Sin embargo, en Wall Street es difícil encontrar alcistas declarados.
Muchos repuntes inspiran dudas al principio, pero éste se considera especialmente incierto. La inflación sigue siendo una amenaza. Las tasas de interés siguen subiendo. Las valoraciones en Estados Unidos están lejos de ser baratas y el riesgo de recesión, aunque ha disminuido, sigue siendo serio. Los beneficios corporativos alcanzaron su récord hace un año y puede que les cueste volver a crecer. Y lo que es más importante, la renta variable se enfrenta ahora a la competencia real de la renta fija y el efectivo. ¿Podrá sobrevivir el incipiente repunte de la renta variable estadounidense?
Las tres fases
A comienzo del año, los inversores asumieron riesgos, y muchos. El aumento del 10% del S&P hasta principios de febrero fue superado por el Nasdaq, con gran peso tecnológico, que subió 17%. Las grandes tecnológicas lideraron el camino, aumentando en promedio un 33%. Sólo Apple representó el 14% de las ganancias del S&P hasta principios de febrero.
Las poderosas tecnológicas se unieron a las de baja calidad. Es decir: criptomonedas, acciones meme, SPACs [compañías de adquisición con propósito especial] y acciones tecnológicas sin ganancias publicaron beneficios de dos dígitos porcentuales. Fue una "huida hacia la basura", como lo llamó Robin Wigglesworth, del Financial Times.
Una de las razones fue un flujo constante de datos económicos alentadores. La inflación estaba cayendo, el crecimiento económico se estaba enfriando sin colapsar. Muchos inversores vieron una disminución en las tasas de interés, o al menos un fin del aumento de las tasas, en un futuro cercano. Esa perspectiva de tasas más bajas ayudó a las inversiones más riesgosas.
También había una inyección de liquidez. Piense en la liquidez como un pool de efectivo que busca lugar en activos invertibles. A medida que la liquidez aumenta, a menudo debido a inyecciones de los bancos centrales, también aumenta la demanda de activos invertibles. Sin embargo, si la oferta de activos invertibles no aumenta en la misma medida, absorbiendo la liquidez adicional, el exceso de efectivo impulsa los precios de los activos al alza. Y los inversores, sin muchas opciones, se inclinan hacia un mayor riesgo.
Y ciertamente, la liquidez aumentó. Una medida de la liquidez global en dólares estadounidenses, que rastrea Michael Howell de CrossBorder Capital, aumentó un 29% entre octubre y febrero.
Esto no podía durar, y no duró. Como se predijo ampliamente, las acciones perdieron impulso. Así comenzó la segunda fase: consolidación y preocupación. Entre mediados de febrero y finales de mayo, el S&P estuvo chato o a la baja. Las razones serán familiares: inflación persistente, tasas de interés cada vez más altas, los largos e impredecibles rezagos de la política monetaria, incertidumbre en torno al techo de la deuda de Estados Unidos, debilitamiento de los resultados corporativos y temores de recesión.
En el mismo período, quebró Silicon Valley Bank (SVB), producto de una mala gestión del riesgo de tasas, supervisión deficiente y concentración de depósitos. Otros dos bancos estadounidenses y un banco suizo de renombre le siguieron. De repente, los inversores tenían una nueva preocupación: un endurecimiento del crédito. Si sintonizaba el canal de televisión CNBC a mediados de marzo, escuchaba cosas como: "La probabilidad más alta de un colapso o una caída en los próximos 60 días desde Covid".
Los requisitos de préstamos bancarios ya se habían vuelto más estrictos incluso antes del shock de SVB, gracias a una política monetaria más ajustada. Pero el repentino fracaso del banco, y el contagió que siguió, sugirió que lo peor estaba por venir. Los bancos más pequeños tenían que protegerse, lo que significaría una disminución drástica en los préstamos. Y lo que es peor, los bancos pequeños y regionales otorgan la mayoría de los préstamos de real estate comercial (CRE, por sus siglas en inglés), un sector que, debido a las tasas de interés en alza y el trabajo remoto, estaba atravesando un violento ajuste de precios, especialmente en las oficinas.
Algunos imaginaron una espiral descendente en la propiedad comercial. Un deterioro del CRE se cargaría a los bancos regionales con pérdidas, lo que haría que dejaran de prestar a cualquier CRE que necesitara refinanciamiento, empeorando la caída de la propiedad. Los bonos se dispararon, con el rendimiento a dos años (que se mueve en sentido inverso al precio) cayendo más de un punto porcentual. Incluso un destacado economista de Wall Street argumentó que la Reserva Federal tendría que implementar recortes de tasas de emergencia para fortalecer el sistema financiero.
Cuatro meses después, la retrospectiva revela que esto fue demasiado alarmista. La Fed implementó con éxito respaldos de liquidez que detuvieron el pánico bancario. Aunque las condiciones crediticias todavía se están ajustando, nunca se produjo un parate. Mientras tanto, el CRE parece diverso, lento y lo suficientemente flexible como para evitar cualquier tipo de espiral descendente. A diferencia de Europa y Asia, "el mercado crediticio de EE. UU. en bienes raíces es el más diverso y dinámico del mundo", dice Bryan McDonnell, jefe de deuda de EE. UU. en PGIM Real Estate. Se está dando una corrección profunda en las valoraciones de oficinas, pero el horizonte temporal parece ser de cinco a siete años, no unos pocos meses, agrega.
Sin embargo, vale la pena recordar cuán asustados estaban los inversores en ese entonces, porque eso estableció expectativas bajas. Las acciones no colapsaron, pero tuvieron que luchar para encontrar tracción. El mercado estaba inmóvil. Entre principios de abril y mediados de mayo, el S&P subió o cayó más del 1% sólo en seis ocasiones, y no hubo días con un movimiento del 2% en ninguna dirección. Los inversores discrecionales, que deciden cuándo comprar o vender, eran cautelosos con los activos de riesgo. En cambio, los traders algorítmicos de los llamados 'fondos de control de volatilidad' -que compran cuando los mercados están tranquilos-, se convirtieron en una fuente crucial de demanda de acciones.
Eso nos lleva a la transición del miedo a la codicia. Comenzó de manera curiosamente desequilibrada. A mediados de junio, las acciones de las grandes tecnológicas (Meta, Microsoft, Apple, Google, Nvidia, Tesla y Amazon, luego llamadas las 'siete magníficas') representaban todas las ganancias del 15% del S&P para el año. Y no era como si estas ganancias fueran pura espuma. La emoción por la IA se apoderó del mercado, impulsada por la fuerza de la estrella ChatGPT y un pronóstico excepcional de ganancias del fabricante de chips Nvidia, centrado en la IA.
En las semanas siguientes, el rally se amplió. Es un modo de alto riesgo: el sentimiento está mejorando, los inversores discrecionales se están posicionando más agresivamente, las acciones meme están aumentando y una amplia gama de acciones están subiendo, incluso los bancos regionales. Como le dijo Alex Chaloff de Bernstein Private Wealth Management al FT: "El rally del mercado realmente le ha recordado a las personas por qué es tan difícil alejarse de las acciones".
Hay que agradecer a la resiliencia económica. La rápida caída de la inflación y el fuerte gasto del consumidor han convertido el 'aterrizaje suave' [soft landing] en tema de conversación en Wall Street. Los economistas bajistas están empezando a hacer mea culpas por sus pronósticos derecesión, que ahora parecen prematuros, si no completamente equivocados.
Jason DeSena Trennert, socio gerente de Strategas Research Partners en Nueva York y un 'recesionista' de toda la vida, resume todo en una nota reciente: "Como dijo Falstaff, 'la discreción es lo mejor del valor'. Como pronosticador, hay momentos en los que es mejor detener el sangrado, tomar una hoja en blanco y reevaluar".
Acciones, conozcan a los bonos
Entonces, si todo va bien, ¿es el momento de comprar acciones estadounidenses?Si es joven o está invirtiendo a largo plazo, casi nunca es mal momento. Para casi todos los demás, es difícil recomendarlo. Uno debe preguntarse: ¿por qué tener acciones cuando un bono del Tesoro de EE. UU. a dos años, sin riesgo, paga 5% por no hacer nada?
Consideremos la prima de riesgo de acciones (ERP), el aumento adicional de rendimientos que los inversores en acciones obtienen sobre los bonos. Una ERP más baja sugiere que los inversores reciben una compensación escasa por asumir el riesgo de acciones. Según una medida, la prima del S&P es la más baja en una década.
Otras medidas de valoración también sugieren que las acciones están al límite. A 20, el ratio precio/beneficio adelantado a 12 meses del S&P está 15% por encima de su promedio de 30 años. Una razón es que las ganancias recientes del índice han surgido debido a la expansión en el múltiplo de valoración que los inversores asignan a las acciones estadounidenses, no al crecimiento orgánico en las ganancias.
Las ganancias han mostrado resiliencia, en línea con el crecimiento general, pero un soft landing requiere una demanda moderada para frenar la inflación; no es una receta para un boom de beneficios estruendoso. La expansión del múltiplo es una base frágil para un rally, porque es vulnerable a cambios repentinos en el sentimiento de los inversores. Y tal cambio parece plausible, dada la euforia actual de los mercados.
Como escribe el estratega de JPMorgan Marko Kolanovic: "Las valoraciones de acciones (múltiplos) no están reflejando un soft landing, sino más bien una expansión continua y un relajamiento monetario simultáneo... Los múltiplos parecen demasiado altos".
Esto no es un argumento de que las acciones colapsarán, sino más bien que los rendimientos ajustados al riesgo para las acciones principales de gran capitalización pueden tener dificultades para superar lo que se puede ganar en bonos o money markets.
Los inversores que buscan riesgo ahora pueden encontrarlo en bonos. La deuda de grado de inversión ahora rinde entre 5% y 6% con un riesgo moderado de default. Los bonos de alto rendimiento ('basura') pagan un 8%, y los triple C de menor calidad rinden 13%. Es cierto que estas tasas no parecen históricamente altas en comparación con los bonos del Tesoro, pero el rendimiento absoluto sigue siendo "razonablemente alto" y las ganancias de los prestatarios han demostrado más resistencia de lo esperado, argumenta Felipe Villarroel, gestor de cartera de Vontobel Asset Management.
Además, la calidad de las empresas en el universo de bonos de alto rendimiento ha mejorado en la última década, ahora incluye compañías como Ford y Delta Air Lines.
El mayor peligro para los bonos es una reaceleración de la inflación, aunque esto también afectará a las acciones, al obligar a subir las tasas y aumentar nuevamente las probabilidades de recesión. Hasta que los temores de inflación se desvanezcan por completo, ninguna clase de activo brillará. Pero los posibles inversores en acciones estadounidenses pueden querer esperar, y los bonos parecen ser un buen lugar para hacerlo.
Qué pasa con las small caps
Los escépticos argumentan que el exceso de demanda laboral conduce a un crecimiento salarial constante, lo que tiende a impulsar el consumo y, por lo tanto, la inflación. Una inflación persistente alentará a la Fed a aumentar las tasas, reduciendo la inflación sólo mediante la ingeniería de una recesión.
Hasta ahora, sin embargo, este tipo de escepticismo no se ha hecho realidad. La verdad es que los datos económicos se han movido en la dirección de los creyentes en un soft landing.
Y los inversores parecen estar dispuestos a comprar en base a buenas noticias económicas. En las últimas semanas, los datos económicos sólidos han impulsado las acciones y han reducido los spreads de crédito de grado de inversión. Esto, como señala Yuri Seliger de Bank of America, es diferente de la serie de datos económicos sólidos en febrero, que se caracterizó por spreads de grado de inversión más amplios (una señal bajista) y caída de las acciones. El mercado ve un trade-off de crecimiento/inflación menos doloroso de lo que solía ser.
Entonces, para los inversores en busca de una operación, aquí hay una: las empresas de pequeña capitalización [small caps, empresas que tienen una capitalización bursátil de hasta u$s 2000 millones]. El argumento a favor de ellas comienza con las valoraciones. El S&P 500 es caro sin importar cómo se mire. Pero no el modesto Russell 2000. Las valoraciones de este índice de small caps se evalúan mejor mediante el ratio precio/valor contable que el ratio precio/beneficio adelantado estándar, según dijeron analistas de Goldman Sachs en una nota reciente, señalando que las small caps pueden no ser rentables o tener pronósticos de ganancias de analistas confiables. Desde una perspectiva de precio/valor contable, el Russell parece tener un precio razonable.
A continuación, consideremos el mayor riesgo para las small caps: el ciclo empresarial. En comparación con las empresas de gran capitalización, las small caps tienen balances más débiles e ingresos más volátiles, lo que las expone a las vicisitudes cíclicas. Tradicionalmente, esto ha significado que las small caps caen al final de un ciclo, cuando los inversores huyen hacia la calidad, y luego se recuperan una vez que la recesión termina. El inicio del ciclo es cuando se quiere tener el Russell.
Desde el mes pasado las small caps han aumentado 7%, a medida que los inversores apuestan cada vez más por un soft landing. La apuesta ahora es que todavía hay más espacio para que las small caps avancen a medida que el soft landing pasa de ser una esperanza creciente a una realidad del mercado.
Sin embargo, incluso en un soft landing, hay riesgos para las small caps.Uno de ellos es que las tasas se mantengan altas durante más tiempo. Sin recesión, no hay razón para recortar las tasas, y casi un tercio de la deuda del Russell 2000 es a tasa variable (en comparación con el 6% del S&P), señala Goldman. Los mayores costos de la deuda presionarían los márgenes más estrechos de las small caps, afectando su rendimiento.
Otro riesgo es la composición del sector. Todd Sohn de Strategas señala que la biotecnología también está sobre-representada en el Russell y parece estar estancada en una fase de colapso. Además, los inversores podrían pensar cuidadosamente antes de tener bancos de pequeña capitalización en este momento, ya que representan el 7% del Russell, pero sólo el 3% del S&P.
Ambos problemas podrían resolverse no comprando todo el índice, sino eligiendo una canasta de acciones con bajo apalancamiento, evitando la biotecnología y los bancos. Sohn sugiere inclinarse hacia las empresas industriales de pequeña capitalización, el sector más grande en el Russell y principalmente expuesto al crecimiento.
