Los rendimientos de los bonos del Tesoroa largo plazo se están acercando a los picos que alcanzaron en otoño del año pasado, tanto en términos nominales como ajustados a la inflación.
Este hecho no ha suscitado demasiados comentarios, quizá por la alegría que reina en los mercados en general y porque hay muchas otras noticias. Sin embargo, creo que es importante y exige cierta reflexión, sobre todo entre los inversores en renta variable, que (al menos hasta hace unos días) han estado disfrutando de un apabullante repunte en 2023. Los rendimientos de los bonos y las valoraciones de las acciones no tienen (como se suele suponer) una relación regular a lo largo del tiempo, pero hay motivos para pensar que, actualmente, el aumento de los rendimientos y el caliente mercado de acciones están en tensión.
Resulta extraño, desde un punto de vista simple, que los rendimientos a largo plazo suban justo cuando las preocupaciones por la inflación están desapareciendo. Mientras que la inflación y la política de la Reserva Federal están estrechamente vinculadas a las tasas a corto, las tasas a largo plazo no son más que la suma de las tasas a corto esperadas a lo largo del tiempo, más una prima por plazo. Actualmente, la prima por plazo es negativa. Por lo tanto, los recientes indicios de desinflación deberían, en igualdad de condiciones, frenar los rendimientos a largo plazo, ya que es probable que los rendimientos a corto plazo hayan tocado techo.
Hace unas semanas argumentábamos que la posesión de bonos a largo plazo era cada vez más atractiva. Pues bien, los rendimientos a 10 años están ahora cerca del 4,1%, y las perspectivas de inflación son las mismas, por lo que esa historia debería ser aún más convincente ahora.
Pero la inflación es sólo la mitad de la historia, por supuesto. Las noticias sobre el crecimiento también han sido buenas. Esto significa que las probabilidades implícitas de recesión han disminuido, lo que debería reducir el atractivo de los bonos del Tesoro sin riesgo, y empujar los rendimientos al alza. Nuestra colega Kate Duguid señaló que la mayor suba diaria reciente de los rendimientos largos se produjo el 27 de julio, el día del optimista informe sobre el PBI estadounidense del segundo trimestre.
La historia basada en el crecimiento encaja con la reciente correlación negativa entre los precios de los bonos y los precios de las acciones. Las acciones han subido junto con los rendimientos en las últimas semanas, como suele ocurrir cuando el crecimiento es sólido y los temores inflacionarios están bajo control. Pero los altos rendimientos no son sólo un reflejo de las buenas perspectivas de crecimiento.
Le pregunté a Bob Michele, director de inversiones de JPMorgan Asset Management, qué opinaba de la reciente suba de los bonos a largo plazo. "El mercado está valorando una Reserva Federal que seguirá siendo restrictiva durante un largo periodo de tiempo", respondió.
"Preferimos analizar los rendimientos en términos reales. Aunque las tasas reales a 10 años han alcanzado máximos del ciclo, esto se debe a que los rendimientos en el tramo corto (asociados generalmente a la orientación de la política monetaria) han seguido subiendo. De hecho, el interés real implícito de los bonos a 5 años en cinco años se encuentran en el rango en que cotizaban desde diciembre, mientras que las tasas reales a 2 y 5 años están en máximos del ciclo o por encima de ellos (3% y 2%, respectivamente). Queda por ver hasta qué punto la economía puede soportar tasas de interés tan restrictivas. En nuestra opinión, los rendimientos a 10 años a estos niveles reflejan valoraciones atractivas tanto en términos reales como nominales", agregó Michele.
En otras palabras: mayores rendimientos a más largo plazo reflejan una política monetaria restrictiva, pero esa política restrictiva bien podría deprimir el crecimiento, lo que significaría tasas más bajas más adelante. Así que comprar duración tiene sentido.
Para empeorar las cosas para las acciones, los altos rendimientos reales ofrecen a los inversores una alternativa atractiva. Días como el miércoles, cuando los rendimientos suben y las acciones caen, encajan con esta lógica.
Aunque varios de nuestros contactos y colegas han señalado razones técnicas o estructurales para el aumento de losrendimientos a largo plazo, ninguna está directamente relacionada con la política monetaria, la inflación y el crecimiento de Estados Unidos. Entre ellas se incluyen el efecto sobre la demanda del Tesoro de la relajación del control de la curva de rendimientos por parte del Banco de Japón; el cierre por parte de los operadores de las rentables 'operaciones de aplanamiento de la curva' (comprar el extremo largo de la curva, vender en corto el extremo corto); la cobertura de la convexidad hipotecaria; y el reciente anuncio del Tesoro de una inminente emisión de nueva deuda a largo plazo.
Dependiendo de la influencia que el lector tenga de estos factores sobre los rendimientos a largo plazo, y de cuánto tiempo espere que dure dicha influencia, su apetito por la duración variará.
Aun así, nos inclinamos por simplificar. No hace falta equiparar mayores rendimientos de los bonos con menores valoraciones de las acciones para pensar que, en el momento actual, el aumento de los rendimientos a largo presionará a las acciones. Esos rendimientos reflejan una política monetaria restrictiva que probablemente deprimirá el crecimiento económico y presentan una alternativa atractiva a la tenencia de acciones.
