Luego de un proceso de consultas públicas que permitió incorporar aportes del sector privado, Roberto Silva, presidente de la Comisión Nacional de Valores (CNV), lanzó lo que él mismo bautizó como el “Big Bang” del mercado de capitales argentino. Con la publicación de las Resoluciones Generales 1145 a 1149 de la CNV, el organismo logró un hito decisivo en el capítulo de reformas llevado a cabo por la actual gestión que redefine la relación entre el Estado y los emisores de valores negociables en la Argentina.

Para entender la magnitud del cambio, hay que recordar cómo era antes. Cuando una empresa quería salir al mercado de capitales —ya sea emitiendo obligaciones negociables, cuotapartes de fondos comunes de inversión, valores de fideicomisos financieros o acciones— debía atravesar un proceso burocrático: preparar la documentación, presentarla ante la CNV, esperar observaciones, responder, esperar nuevamente, y finalmente obtener la autorización previa para poder salir al mercado.

El problema es que los mercados no esperan. Las ventanas de oportunidad para emitir deuda en condiciones favorables pueden durar días, a veces horas. Un proceso de semanas o meses de ida y vuelta con el regulador era, muchas veces, sinónimo de una oportunidad perdida.

El problema es que los mercados no esperan. Las ventanas de oportunidad para emitir deuda en condiciones favorables pueden durar días, a veces horas.

Lo que viene

Ahora nos encontramos frente a un cambio de paradigma. Bajo el nuevo régimen, un emisor que reúna las condiciones previstas en la nueva normativa, puede salir al mercado sin requerir autorización previa de la CNV.

El mecanismo es de autorización automática, es decir, la emisora presenta la documentación a través de la plataforma de trámites a distancia (TAD), la publica en la Autopista de la Información Financiera (AIF) y, desde ese momento, la operación está habilitada. Sin esperar el sello del regulador.

Esto no significa, sin embargo, que las emisiones queden en un limbo regulatorio, mas bien significa que, con la sola publicación en la AIF, la CNV otorga —en forma automática—la autorización de oferta pública sobre esos valores negociables.

Lo que cambia es el momento en que el regulador interviene. Para dejar constancia de ello, la norma exige que los prospectos y suplementos de emisión utilizados bajo este régimen incluyan una leyenda expresa acerca de que el documento no ha sido objeto de aprobación ni pronunciamiento previo por parte de la CNV.

Que desaparezca la autorización previa en forma expresa no significa que la CNV haya resignado sus facultades de contralor. El organismo mantiene intactas sus atribuciones de supervisión y fiscalización, con la diferencia de que ahora el control es ex-post, es decir, posterior a la emisión.

Que desaparezca la autorización previa en forma expresa no significa que la CNV haya resignado sus facultades de contralor. El organismo mantiene intactas sus atribuciones de supervisión y fiscalización, con la diferencia de que ahora el control es ex-post.

La CNV puede requerir información adicional en cualquier momento, ordenar actualizaciones de documentación e iniciar sumarios ante incumplimientos de la normativa.

La nueva responsabilidad

Y aquí está la otra cara de la moneda: más libertad implica más responsabilidad. Si antes existía un filtro previo que operaba como red de contención —y también, hay que decirlo, como cuello de botella—, ahora la carga recae directamente sobre los emisores y los demás sujetos intervinientes en las emisiones que salen a oferta pública.

La veracidad, suficiencia e integridad de la información del prospecto de emisión con el que se lleva a cabo la oferta pública es responsabilidad directa de la sociedad emisora y de sus órganos de administración y fiscalización. Los colocadores y organizadores de una emisión, por su parte, responden en forma indirecta en caso de no haber revisado con la debida diligencia dicho prospecto.

En ese sentido, la nueva normativa incorpora una novedad relevante: cuando los colocadores no cuenten con asesores legales independientes de la emisora, deberán incluir una advertencia expresa en los factores de riesgo del prospecto, alertando a los inversores sobre esa circunstancia y recomendándoles consultar con sus propios asesores legales.

Cuando los colocadores no cuenten con asesores legales independientes de la emisora, deberán incluir una advertencia expresa en los factores de riesgo del prospecto

En materia de obligaciones negociables, la reforma alcanza a los programas globales de emisión —tan comunes en la práctica argentina— incluyendo prórrogas de plazo, modificaciones de términos y condiciones, y aumentos o disminuciones de monto del programa. Vale aclarar, eso sí, una distinción que tiene consecuencias prácticas importantes: la autorización automática aplica a la oferta pública de emisiones individuales.

Sin embargo, quien quiera constituir un nuevo programa global de emisión de obligaciones negociables aún debe requerir autorización previa de la CNV a través del trámite ordinario. Una vez obtenida esa aprobación, el emisor gana la agilidad que otorga el nuevo régimen para todas las series que emita a futuro y para la modificación o prórroga de su programa.

Hay otro punto que conviene no perder de vista que es que si bien las prórrogas del programa gozan de autorización automática, ello solo aplica mientras el emisor las gestione antes de que el programa venza. El emisor que deje expirar su programa requerirá autorización previa para renovarlo.

Canal eficiente

Más allá de la mecánica procedimental, el verdadero impacto de estas reformas se mide en términos económicos. Cuando las empresas tienen menos trabas para acceder al financiamiento en el mercado de capitales, el ahorro privado encuentra un canal más eficiente hacia la inversión productiva. Un mercado con más emisores y más instrumentos es un mercado donde los ahorristas tienen más opciones para diversificar y, en consecuencia, mejores chances de obtener rendimientos acordes al riesgo que están dispuestos a asumir.

Cuando las empresas tienen menos trabas para acceder al financiamiento en el mercado de capitales, el ahorro privado encuentra un canal más eficiente hacia la inversión productiva

Un mercado de capitales más ágil será clave para poder alimentar de instrumentos para invertir a los fondos de asistencia laboral (FAL) hacia los que las empresas deberán canalizar recursos a partir del 1° de noviembre de este año, a fin de cumplir con la Ley de Modernización Laboral y poder disponer de tales fondos para el pago de indemnizaciones por despido y otras terminaciones de la relación laboral.

Un mercado que optimice la rapidez para salir al mercado cuando se dan las circunstancias propicias y que aliente a las empresas a obtener financiamiento en el mercado de capitales, será también un mercado que permita a las empresas financiarse en mejores condiciones y poder encarar proyectos de inversión y de innovación productiva con mayor velocidad lo que contribuye —a su vez— al desarrollo económico del país y a la creación de empleo.

Desde que comenzó la actual gestión de la CNV, las emisiones de valores en el mercado de capitales por empresas argentinas han aumentado enormemente, representando un porcentaje del PBI que ha venido creciendo de modo sostenido, y la expectativa es que esta tendencia se acelere y potencie con las nuevas reglas de juego.