En un contexto de alta volatilidad global, la renta fija argentina en dólares muestra un fuerte selloff y regresa a zona de mínimos. En paralelo, la deuda en pesos se adecua a las nuevas tasas del mercado y a los últimos datos de inflación.

A medida que nos acercamos a 2023 crecen las tensiones electorales, cambiarias e inflacionarias y para tener una visión más clara de la actualidad y perspectivas macro y financieras, El Cronista conversó con Ezequiel Zambaglione, head de research de Balanz.

mercados a fondo

Zambaglione advierte que el mercado descuenta un canje de deuda en pesos y en dólares para la próxima gestión, aunque ambos podrían evitarse si se implementan ciertas políticas.

El analista espera que se pague el vencimiento de enero y le gusta el Global 2038. Además, sigue encontrando a la deuda CER como la curva que mejor protege al inversor, dados los actuales riesgos inflacionarios y cambiarios.

´-¿Crees que estamos cerca del pico inflacionario en EE.UU.?

-Pienso que todavía es pronto para saber cuál va a ser el pico inflacionario. Probablemente en la general lo hayamos visto, en la core todavía no. Creo que estamos viendo una falta de definición en cuento a la dinámica inflacionaria. Por un lado, la Fed está muy agresiva con la suba de tasas pero por otro, la inflación se mantiene muy persistente. Las ganancias de las compañías que hasta ahora reportaron están dando bien, combinado con un mercado laboral muy ajustado. Las conclusiones se sacan desde un lado teórico por ahora.

-¿Cómo sería eso?

-Básicamente se especula con que la Fed va a seguir siendo agresiva, entonces la recesión va a ser grande y por ende, la inflación va a bajar. Hay señales que indican que la recesión es inevitable, aunque todavía no queda claro qué tan larga y profunda será. Creo que los inversores aun piensan que la Fed tiene la voluntad y la capacidad de controlar la inflación, y eso se refleja en la parte larga de la curva.

-La emisión monetaria del Covid generó mucha inflación

-Sí. Venimos de muchos años de mucha expansión monetaria y tasas en 0%. Hoy eso se revirtió ya que la Fed está subiendo la tasa y desarmando su hoja de balance, pero aun así la inflación se mantiene alta y persistente. En este sentido, la dinámica inflacionaria todavía no es clara, y lo refleja la volatilidad de los precios de los activos, tanto acciones como bonos del Tesoro.

-¿Cuál ves la tasa terminal de la Fed?

-Por ahora, todo parece que vamos hacia el 4,5%, tal vez 5%. Sin embargo, creo que la clave pasa por la dinámica inflacionaria. Si la inflación comienza a desacelerar, es probable ver a la tasa terminal en niveles de 4%, más que de 5%. Creo que ni la Fed lo tiene claro y depende de la dinámica inflacionaria de los próximos meses.

-El mercado de deuda global está siendo un viento de frente para la argentina. ¿Vamos camino a una reestructuración en 2024?

-Nosotros a la argentina la estamos priceando por escenarios en base al desempeño macro y distintos tipos de reestructuraciones. En esos contextos va a depender de cuál será la evolución macro de Argentina y cuales pueden llegar a ser las tasas de salida de los nuevos bonos post canje. En ese sentido, el mundo juega en los dos niveles. Lo que hacemos es ir cambiando las exit yields en función de cómo evolucionan las tasas en el mundo.

-Hoy es más caro hacer una reestructuración...

-Sí es cierto. O quizá se va a hacer pero va a tener que pagar tasas en línea con lo que rinden los créditos soberanos B. Estos rinden hoy entre 12% y 15% y quizá en dos años esas tasas sean menores, más cercanas al 10%. A principio de año esperábamos tasas de salida del 10% al 11% y hoy estamos ubicándolas arriba de 15%, que es donde opera Ecuador.

-¿Hay chance de que no se haga una restauración?

-Hoy el mercado pricea 0% chances de que se evite una reestructuración. Los bonos pricean un 30% a 40% de probabilidad de un default largo, que parece excesivo. Además, pricean un 50% de una reestructuración dura y muy poco una reestructuración amigable. Depende de que tasa de salida tomes, esa probabilidad va cambiando.

-El próximo Gobierno dependerá más del mundo...

-A medida que se estresa el mundo, quizá se sobreestima la probabilidad de escenarios negativos que en realidad tienen que ver con temas de flujos globales que te deprimen el precio de la deuda por fuera del valor fundamental que pueda tener Argentina.

-Las tasas de bonos soberanos se dispararon. Eso hace que los argentinos tengan más competencia...

-Eso lo escuchamos todo el tiempo. Nadie quiere comprar la historia tan compleja de Argentina pudiendo comprar otros créditos más saludables y con mejor historial crediticio. Además, la deuda Argentina tiene un problema de tecnicals detrás. Es decir, los grandes asset managers ya tienen más posiciones en deuda local de lo que le gustaría tener. No aparece el comprador marginal.

-Nadie entra pero nadie sale...

-Exacto. Aún comprando la historia argentina existe un problema de flujos. Los grandes inversores de deuda argentina tienen más posiciones de las que les gustaría. No hay flujo que ingrese ya que el que está comprado en Argentina tiene más intenciones de salir. Eso limita la recuperación de los bonos locales. En definitiva, para que el trade de Argentina funcione, primero tiene que rendir bien la deuda emergente global. Mientras emergente no tenga un rally, Argentina va a tener aún menos atractivo.

-¿Se paga el vencimiento de enero de u$s 1000 millones?

-Yo creo que sí. No veo que no lo paguen. Creo que el monto que tiene que pagar es muy bajo en relación al problema que se compraría si no lo hace, sobre todo teniendo en cuenta que se inicia la carrera electoral. Si bien es una porción alta de las reservas netas, del total de importaciones anuales es muy bajo. Luce más potable pisar importaciones del 2% o 3% que dejar de pagar los cupones de los bonos.

-¿Qué bonos recomiendan en la deuda argentina?

-Estamos recomendando el Global 2038. El spread contra el Global 2030 ya está debajo de u$s 4 de cada u$s 100. Prácticamente se está pagando el valor actual de los cupones. El Global 2038, en este contexto de volatilidad y aumento de riesgo de restructuraciones, te da una protección legal que te la estas llevando gratis a estos precios. Creo que el current yield te debería poner un piso en algún momento. Si ponderamos el valor de la ley y el valor del diferencial de cupones, preferimos el Global 2038 a pesar de pagarlo más caro por paridad.

-Yendo a la macro local. ¿Crees que el 2023 vamos a tener más inflación que 2022?

-Parece bastante probable. Va a depender de la política que haga el Gobierno. No hay escenario en donde se converja a un escenario inflacionario más bajo excepto que se haga un plan de estabilización este año que incluya un salto cambiario, un acuerdo de precios y salarios y desde allí apostar que desde el segundo trimestre del año que viene se pueda liberar un poco la nominalidad.

-Falta el plan económico...

-El Gobierno está tratando de ir piloteando el corto plazo, sin hacer el ajuste cambiario. No sé si le dan los números para lograrlo. Creo que no tienen la seguridad suficiente de poder contener la espiralización si es que hacen un salto cambiario. En cuanto a la dinámica inflacionaria, el Gobierno está apostando a no ir a una más alta y en el camino evitar una recesión.

-Dado el stock de pasivos remunerados, ¿la suba de tasas del BCRA ayuda a bajar la inflación o lo complica?

-Es un tema de sabana corta. Tiene que venir acompañado con ajuste fiscal que te compense la expansión que se da por intereses. Hoy los pasivos remunerados son el doble de la base y es una dinámica complicada. En algún momento se necesita empezar a bajar ese stock. Para eso, se necesita mucha inflación o reducir el déficit fiscal. Probablemente ese sea un problema de la próxima gestión.

-¿Que ves en el mercado de bonos en pesos? Toda la curva CER vuelve a rendir positivo.

-El mercado de deuda CER refleja la realidad. El BCRA fue subiendo la tasa y hoy está en niveles cercanos a 0% y positivo. El último dato de inflación estuvo debajo de lo que se esperaba y eso ayudó. Hace un mes teníamos tasa negativas pero con la inflación al 7% y con la tasa 500 puntos más abajo. Hoy tenes la inflación al 6,2% y la tasa por ahí nomás. Creo que la curva CER simplemente refleja la política monetaria más dura del BCRA.

-¿Qué recomiendan con los pesos?

-Están muy finas las curvas. Los bonos dólar linked creo que están un poco caros ya que estaban priceando una depreciación real hasta abril del 15%. La única forma de conseguir esa depreciación real es con un salto, y tendrías que terminar con una depreciación mayor a la que se podría necesitar. Creo que, en la combinación de escenarios, la curva CER es la que mejor te protege. El Gobierno lo que no quiere es hacer un salto y es probable que vayamos hacia un desdoblamiento, escenario que el dólar linked no te protege del todo.

-¿Cómo ves los meses más cercanos a las elecciones en cuanto al rolleo de deuda en pesos?

-Parece difícil. Creo que se van a empezar a acumular vencimientos previos a las elecciones. Es difícil encontrar un nivel de tasa real tan positiva post 2024 que te cubra contra los potenciales eventos que pueda haber. Habrá que ver también cual va a ser la estrategia de licitaciones del Gobierno en ese momento.

-Entonces va a costar que los inversores quieran cruzar el charco electoral...

-No me imagino que los inversores quieran correr el riesgo de cruzar el umbral electoral ya que gran parte de esos pesos son transaccionales, por regulación no pueden dolarizarse, y lo que buscan es no perder en pesos. Tomar ese riesgo de quedarte con una letra que pueda ser restructurada, quizá prefieran quedarse en depósitos a la vista y perder en términos reales.