En una licitación en la que vencen $4,5 billones, el Tesoro cambió su estrategia respecto de las ultimas subastas. El mercado observa con atención el nivel de rollover que obtenga el tesoro, así como también el nivel de tasa que convalide.

Dónde aparecen oportunidades en pesos en medio del escenario de menor liquidez y tasas de interés al alza en los bonos en pesos.

Rumbo a una nueva licitación

El Tesoro dio a conocer las condiciones de la licitación prevista para mañana, en la que deberá afrontar vencimientos por $4,5 billones.

A diferencia de las últimas licitaciones, esta vez la oferta se concentra exclusivamente en títulos que vencen durante la actual administración y no contempla bonos duales.

Dentro del menú en pesos, Finanzas ofrecerá la reapertura de una Lecap con vencimiento en noviembre de 2026, un nuevo título ajustado por CER con vencimiento en enero de 2027 y dos instrumentos dollar-linked.

Entre estos últimos se incluye un nuevo bono con vencimiento en octubre de 2026 y la reapertura del D30S6, que vence en septiembre.

La expectativa es que la Lecap capte buena parte de las órdenes, acompañada por los instrumentos vinculados al dólar oficial.

Estos últimos podrían encontrar una demanda adicional ante la necesidad de refinanciar el bono dollar-linked que vence hacia fines de agosto.

Los analistas de Max Capital agregaron que no habrá inconvenientes con el rollover de deuda del Tesoro.

“La liquidez depositada en el BCRA se ubicó en $1,1 billones al 7 de agosto, mientras que el Tesoro mantenía $8,2 billones en depósitos en el BCRA al 6 de agosto. Dado el bajo nivel de vencimientos, no consideramos que esta licitación represente un desafío para el Gobierno, aunque la principal pregunta entre los inversores locales es si buscará atenuar el impacto de la última licitación, que tuvo una elevada absorción neta, inicialmente depositada en bancos públicos”, indicaron.

De esta manera, esperan un rollover cercano al 100%.

“Considerando que los instrumentos ofrecidos son de corto plazo, creemos que debería haber demanda incluso a tasas algo más bajas, por lo que esperamos que el gobierno pueda alcanzar un rollover cercano al 100% a tasas de mercado o incluso inferiores, probablemente generando una expansión marginal de la liquidez”, afirmaron.

En cuanto al plazo de la colocación y luego de alcanzar un pico cercano a los 900 días hacia mediados de 2026, el plazo promedio ponderado por valor efectivo adjudicado cayó rápidamente hasta ubicarse en torno a los 300 a 350 días en las últimas licitaciones.

El movimiento implica una reversión del proceso de extensión de vencimientos que se había observado durante los meses anteriores.

En esta licitación se acortará nuevamente dicho plazo de colocación en las subastas.

Con una visión similar, Juan Manuel Franco espera un resultado positivo en la licitación de deuda del tesoro.

“No vemos mayores dificultades para afrontar el pago, aunque tras la volatilidad de tasas luego de la última licitación de julio, la mirada estará en qué nivel de absorción o expansión de pesos deja esta primera licitación de agosto”, afirmó.

Menos liquidez

La actual licitación se desarrolla en un escenario de fuerte contracción en la liquidez del sistema financiero.

En la licitación anterior, el bono dual dólar linked- Tamar resultó demasiado atractivo para los bancos, lo cual provocó que las entidades financieras suscriban masivamente dicho título.

Esto generó que la plaza se seque de pesos, combinado con estrategia del tesoro y el BCRA en absorber la liquidez que circulaba en el mercado.

De esta manera, ante un escenario de menos cantidad de pesos, las tasas de interés se desplazaron al alza.

Los analistas de PPI reconocen el escenario de iliquidez en el sistema financiero en medio de la licitación, lo cual pudo haber afectado la decisión de no seguir alargando duration en las colocaciones.

“A diferencia de las últimas subastas, en esta ocasión el MECON dejó de lado la estrategia de extender la duration de la deuda en pesos: el instrumento en moneda local más largo del menú vence en enero de 2027. La decisión llega en un contexto de debilidad para las curvas en pesos, atravesadas por las tensiones de liquidez del sistema. De hecho, estimamos que el stock de repos a un día de los bancos con el BCRA está $1,2 billones, todavía en niveles históricamente reducidos”, comentaron.

Mirando los demás vencimientos

El perfil de vencimientos de la deuda en pesos del Tesoro muestra una fuerte concentración de compromisos hacia el cierre de 2026, mientras que durante 2027 el calendario aparece más irregular, aunque con algunos meses de elevada exigencia financiera.

El principal desafío aparece en diciembre de 2026, cuando los vencimientos se acercan a los $37 billones, convirtiéndose en el mes más pesado del período analizado. La mayor parte corresponde a deuda a tasa real, aunque también existe una porción relevante de instrumentos a tasa flotante.

Antes de ese punto, el Tesoro deberá atravesar vencimientos importantes entre agosto y noviembre, con compromisos mensuales que se ubican aproximadamente entre $18 billones y $22 billones.

Esto obliga a Finanzas a mantener elevados niveles de refinanciamiento durante los próximos meses.

Luego, y durante 2027, el calendario presenta algo más de aire al comienzo del año, pero vuelve a ganar peso hacia el segundo trimestre.

Abril de 2027 registra vencimientos cercanos a $17 billones, mayo ronda los $16 billones y junio supera los $25 billones, con una combinación de títulos a tasa nominal y real.

Se observa una marcada reducción de los compromisos entre julio y noviembre, antes de un nuevo salto en diciembre de 2027, cuando vencen cerca de $32 billones, prácticamente en su totalidad vinculados a instrumentos a tasa real.

El desafío no pasa únicamente por conseguir un rollover elevado en cada licitación, sino también por evitar que las nuevas emisiones vuelvan a concentrar vencimientos en meses que ya presentan una elevada carga financiera.

Por eso, la administración de la duration y la composición de los instrumentos ofrecidos serán claves para suavizar el perfil de vencimientos hacia fines de 2026 y durante 2027.

Emilio Botto, Jefe de Estrategia e Inversiones de Mills Capital, consideró que la nueva licitación del Tesoro marca un giro hacia la prudencia.

“Se ofrecen solo instrumentos de corto plazo,una Lecap a noviembre 2026, una Lecer a enero 2027 y dos dollar-linked a septiembre y octubre 2026, para renovar vencimientos por unos $4,4 a 4,5 billones”, afirmó.

En ese sentido, agregó que el mercado interpreta la decisión como un respiro para la curva larga, que venía castigada por falta de demanda.

“El Gobierno parece reconocer que no tiene sentido insistir con bonos extendidos cuando los inversores rehúsan estirar duration en un contexto de tasas altas y presión cambiaria. La estrategia es vista como “aburrida pero lógica” ya que se busca calmar la curva en pesos y evitar tensiones adicionales, dejando para fin de mes la verdadera prueba con vencimientos más abultados”, sostuvo.

Botto coincide en que el rasgo distintivo es que, por primera vez desde noviembre pasado, la licitación no incluye títulos que venzan en el próximo mandato presidencial.

“El Tesoro privilegia la cautela y la señal política de no forzar plazos largos en un mercado reticente. La atención se concentra ahora en el rollover y en cómo se canalice el excedente de pesos, mientras se espera que la verdadera pulseada llegue con los vencimientos de fin de mes”, remarcó.

Tasas más altas rumbo a la licitación

La menor disponibilidad de liquidez comenzó a trasladarse con fuerza a la curva de tasas en pesos.

Durante la última semana, los rendimientos de la deuda a tasa fija aumentaron alrededor de 74 puntos básicos en el tramo corto y hasta 207 puntos básicos en los vencimientos más largos, llevando las tasas hacia niveles de entre 28% y 29% TEA.

En este escenario, el menú diseñado por el Tesoro parece apuntar a descomprimir parte de la presión que se viene acumulando sobre el tramo largo de la curva, donde la demanda muestra mayores señales de saturación.

La decisión de no ofrecer instrumentos de mayor duration puede contribuir a aliviar esa tensión, aunque por sí sola no garantiza una baja de los rendimientos.

Los analistas de PPI entienden que esta licitación representa una oportunidad particularmente clara para inyectar liquidez al sistema mediante un rollover inferior a 1x, si así lo decide el Tesoro.

“De concretarse, las tasas overnight podrían recuperar cierta estabilidad, más importante hoy que su nivel puntual, y trasladar esa normalización al resto de las curvas en pesos. El trade-off pasa por el frente cambiario: una mayor cantidad de pesos en la calle también podría incrementar la presión sobre el dólar y reactivar la oferta oficial de instrumentos dólar linked, volviendo a absorber parte de esa liquidez”, afirmaron.

Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, explicó que la estrategia del tesoro ene esta licitación parece orientada a minimizar las presiones sobre un mercado que tuvo dificultades para digerir la última licitación de julio y opera con niveles ajustadísimos de liquidez en REPO.

Sus estimaciones también apuntan a que el BCRA absorbió ayer apenas $1,2 billones

“En este marco, no sorprendería ver al Tesoro priorizando no convalidar tasas mayores al secundario incluso cuando eso implique un roll over inferior al 100%”, resaltó.

Dado que la licitación se da en un contexto de tasas mas altas en el mercado secundario, los inversores también buscan oportunidades en instrumentos en pesos que logren capturar tales rendimientos más elevados.

Las curvas en pesos mantienen una pendiente positiva, tanto en los instrumentos a tasa fija como en los duales, reflejando que el mercado continúa exigiendo una prima para extender duration.

En la curva a tasa fija, la TEM pasó de niveles de entre 1,6% y 1,9% a la zona de 2%-2,1% mensual, con un desplazamiento prácticamente paralelo que refleja un endurecimiento general de las condiciones financieras.

El ajuste fue más marcado en la curva TAMAR, especialmente en los plazos medios y largos. Los spreads, que a comienzos de julio rondaban el 6%-8% TNA, avanzaron hasta 8%-10%, señal de una mayor compensación exigida por los inversores para asumir riesgo de plazo.

En cuanto a las oportunidades de inversión, Yarde Buller detalló que para carteras de retorno total en pesos y cash management existe valor en la Lecap del 30 de noviembre (S30N6) en 2,1% TEM.

“Probablemente la demanda estará concentrada en la S30N6, dejando un corte relativamente alineado con el mercado secundario, que cerró ayer en 2,09% (TEM) y 28,2% (TEA). Vemos atractivo en la S30N6 en 2,1% (TEM) frente a break-evens de inflación en torno a 1,89% mensual para el tercer trimestre del año, bien por encima de nuestra proyección de 1,63% mensual. También vemos valor en la nueva Lecer de enero (X29E7) en zona de 5% TEA”, dijo.

El escenario base de Yarde Buller descuenta una inflación del 1,8% mensual en julio, 1,5% mensual en agosto y 1,6% mensual en septiembre; muy alineada con datos de alta frecuencia del IPC-OJF que marchan al 1,0% mensual.

Oportunidades fuera de la licitación

Si bien los inversores pueden aprovechar las tasas más altas en la licitación, ya que el Tesoro podría ofrecer tasas alineadas en lo que rinde en el secundario, los inversores también pueden comprar bonos directamente en el mercado.

Además, el desplazamiento al alza en el tipo de cambio también reavivió el atractivo en el carry trade ya que el punto de inicio de dicha estrategia comienza con un dólar mas alto y tasas en pesos más elevadas.

Ambos factores benefician para que las inversiones en pesos sean ganadoras en términos de dólares y que el carry sea exitoso.

Por lo tanto, las oportunidades no solo aparecen en la licitación sino también fuera de la misma.

Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, considera que se reabre un punto de entrada para posicionarse en activos en monda local.

“Con la reciente suba de las tasas del tramo largo y la depreciación del tipo de cambio, el punto de entrada mejoró para las curvas en pesos en las últimas semanas. De todas maneras, seguimos sin recomendar carry trade ya que, aún con las mayores tasas, vemos mayor valor en las curvas en dólares dadas nuestras proyecciones de tipo de cambio”, dijo.

Fuera de la licitación, y pensando en otras alternativas de inversión, desde Adcap Grupo Financiero remarcaron que, para posiciones en bonos en pesos con vencimiento previo a las elecciones, ven mayor valor en la boncap a abril de 2027 (T30A7), que rinde alrededor de 28% nominal, como una apuesta a un escenario optimista tanto para el tipo de cambio como para la inflación.

Dentro de la curva Boncer, entienden que el bono a diciembre (TZXD7), con un rendimiento real de 7,7%, continúa siendo una alternativa atractiva y será la referencia natural para el nuevo bono dual.

Finalmente, insistieron en que la curva TAMAR, se destaca el bono con vencimiento en agosto de 2027 (TMG27).

“Este bono sigue siendo la principal excepción dentro de la curva y ofrece la mejor oportunidad para capturar una eventual recomposición de las tasas de financiamiento justo antes de las elecciones presidenciales”, afirmaron.

A la hora de tomar decisiones de inversión en pesos, la dinámica cambiaria resulta determinante. Si bien el dólar subió, todavía la distancia al techo de la banda sigue siendo amplia, por lo que tiene margen para subir sin que el Central intervenga en el mercado cambiario.

Es decir, el esquema cambiario vigente sigue otorgando un amplio margen antes de que el dólar oficial alcance el techo de la banda.

Según las proyecciones implícitas en el gráfico, la cotización debería avanzar cerca de un 20% para tocar el límite superior en agosto y entre 30% y 35% hacia fin de año.

La expansión mensual de la banda hace que el “techo” continúe alejándose, reduciendo la probabilidad de que el tipo de cambio lo alcance aun en un escenario de depreciación gradual.

Mariano Ortiz Villafañe, Chief Economist de Aldazabal y Cía, coincide en que existe un mejor punto de entrada para las inversiones en pesos, por lo que ve valor en bonos CER y duales.

“La corrección de las curvas en pesos en las últimas semanas y los movimientos del Gobierno para limitar la depreciación del tipo de cambio plantean un escenario más atractivo para mantenerse posicionado en pesos. Para horizontes pre-elecciones, los títulos CER a 2027 lucen como buenas alternativas. Para plazos más largos se agregan los duales CER/TAMAR (TXMJ8, TXMJ9) y el nuevo dual DLK/TAMAR (TMVE8)”, indicó.

Finalmente, Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, no ve mayores presiones alcistas en la tasa hacia adelante, por lo que favorece bonos a tasa fija en la actualidad.

“Hay momentos puntuales en los que determinados bancos necesitan tomar liquidez hacia el cierre de la jornada y, para cumplir con las regulaciones del BCRA, convalidan tasas más altas. Sin embargo, se trata de movimientos específicos de algunas entidades y no de una tendencia generalizada del mercado”, dijo.

De esta manera, no ve que la tasa tenga hoy una tendencia sostenida al alza, así como tampoco identificamos un riesgo significativo de suba del dólar para las próximas semanas.

“En este escenario, consideramos atractivo mantenerse posicionado en instrumentos a tasa. De cara al mediano plazo, vemos mayor potencial en aquellos que ajustan por TAMAR frente a los instrumentos CER”, sostuvo.