Una gran parte del mercado enfoca el análisis sobre YPF en la producción de Vaca Muerta y en la evolución del precio internacional del petróleo, en la City comienza a tomar fuerza otra tesis: la petrolera podría estar atravesando una transformación mucho más profunda de la que hoy refleja su valuación.

Esa es la principal conclusión de un nuevo “meeting note” elaborado por Walter Stoeppelwerth, CIO de GRIT Capital Group, junto a su equipo de Research, luego de mantener un encuentro con el área de Relaciones con Inversores (IR) de YPF.

La conclusión, plasmada en un jugoso reporte, sostiene que el mercado todavía no incorporó en los precios el fuerte cambio que vive la compañía, impulsado por un negocio de refinación que genera una caja muy superior a la prevista y que está financiando la construcción de una plataforma exportadora de energía de escala global.

“La máquina de generar caja del negocio de refinación está financiando una transformación que el mercado todavía no puso en precio”, resume Stoeppelwerth.

El negocio que cambió las cuentas

Segú el equipo de GRIT Capital, la mayor sorpresa no proviene de Vaca Muerta, sino del negocio de refinación.

Durante años, explican, esa unidad estuvo limitada por los controles de precios internos. Sin embargo, el cambio en la política energética y el fuerte incremento de los márgenes internacionales de refinación modificaron completamente el escenario.

El estudio señala que los crack spreads, que históricamente se ubicaban entre u$s 10 y u$s 12 por barril, hoy se encuentran en una franja de entre u$s 20 y u$s 30, mientras que los márgenes sobre el diésel alcanzaron niveles extraordinarios.

Incluso recuerda que la propia YPF había informado un margen de u$s 24 por barril en abril y considera que actualmente podría ubicarse por encima de ese nivel tras las disrupciones generadas por el conflicto en Medio Oriente.

Para GRIT, además, YPF cuenta con una ventaja adicional: aproximadamente dos tercios del petróleo que procesa provienen de su propia producción en Vaca Muerta, lo que le permite capturar rentabilidad tanto en la extracción como en la refinación.

Hasta u$s 8.000 millones de ganancias operativas

El cambio en la rentabilidad del negocio modifica, según el informe, toda la proyección financiera para este año.

La guía oficial de YPF contemplaba un EBITDA cercano a u$s 6.000 millones. Sin embargo, GRIT Capital considera que ese escenario “quedó desactualizado”.

El EBITDA mide las ganancias que genera el negocio principal de una empresa antes de los gastos financieros, impuestos y otros cargos contables.

En ese contexto, Stoeppelwerth y su equipo estiman que, con un Brent promedio cercano a u$s 82 por barril y los actuales márgenes de refinación, la petrolera podría cerrar 2026 con un EBITDA de entre u$s 7.500 millones y u$s 8.000 millones.

Incluso sostienen que no descartan que supere esa cifra si el petróleo permanece en los niveles actuales durante el tercer trimestre.

La mejora también tendría impacto sobre el flujo de fondos.

El informe proyecta un flujo de caja libre superior a u$s 1.500 millones antes de la venta de activos y una reducción del apalancamiento hasta una relación deuda neta/EBITDA cercana a una vez hacia fin de año, sin necesidad de acudir al mercado para obtener nuevo capital.

La caja de hoy financia la YPF del futuro

Para GRIT, el aspecto más relevante no es solamente la mejora de los resultados financieros. La verdadera historia está en el destino de esa caja.

Según el informe, los recursos extraordinarios que hoy genera la refinación están financiando la construcción de una plataforma exportadora que transformará estructuralmente a YPF durante la próxima década. El principal proyecto es Argentina GNL.

La iniciativa quedó estructurada bajo una sociedad independiente en la que YPF posee el 36%, mientras que Eni y XRG, la unidad internacional de ADNOC, controlan el 32% cada uno.

La primera etapa contempla dos plantas flotantes de licuefacción con capacidad conjunta para producir 12 millones de toneladas anuales de GNL, mientras que el desarrollo completo podría alcanzar las 30 millones de toneladas por año.

En paralelo, el oleoducto Vaca Muerta Oil Sur (VMOS) ampliará gradualmente su capacidad desde 180.000 hasta 550.000 barriles diarios, acompañando el crecimiento de las exportaciones de petróleo.

Una inversión de escala inédita

El documento sostiene que el mercado todavía no dimensionó la magnitud económica del proyecto.

Solo la infraestructura de Argentina LNG demandaría unos u$s 24.000 millones, a los que se sumarían entre u$s 5.000 millones y u$s 7.000 millones en inversiones de producción de gas.

Según GRIT, todo ese desarrollo permanecería fuera del balance de YPF gracias a una estructura de financiamiento específica para el proyecto.

En ese esquema aparece otro dato que el informe considera determinante.

JP Morgan fue mandatado para estructurar hasta u$s 16.000 millones de financiamiento de proyectos, equivalente a entre el 60% y el 65% del costo de la primera etapa.

Si finalmente se concreta, representaría el mayor financiamiento privado de infraestructura de la historia argentina.

El informe agrega que Horacio Marín reveló recientemente que más de 45 bancos ya manifestaron interés en participar del proyecto.

El RIGI, otra pieza central

Stoeppelwerth también atribuye buena parte del atractivo económico del proyecto al Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones (RIGI).

Según conversaciones mantenidas por GRIT con distintos CEOs del sector energético y minero, el régimen podría incrementar entre 500 y 800 puntos básicos la tasa interna de retorno de los grandes proyectos gracias a beneficios impositivos, estabilidad fiscal y mejores condiciones para acceder a divisas.

En ese contexto, el informe sostiene que Argentina LNG podría ofrecer retornos cercanos al 20% para sus socios y define al RIGI como un factor que convierte muchos de estos desarrollos en “el negocio del siglo”.

Los riesgos siguen presentes

Pese al fuerte optimismo, GRIT reconoce que todavía existen desafíos importantes.

Entre ellos menciona la necesidad de cerrar contratos de venta de LNG de largo plazo, asegurar compradores en Asia, resolver posibles cuellos de botella en la provisión de equipos para las plantas flotantes y avanzar hacia la decisión final de inversión prevista para el segundo semestre del año.

La conclusión del informe es que el mercado todavía analiza a YPF como una petrolera integrada tradicional, cuando la compañía ya está construyendo una plataforma exportadora de petróleo y gas de una escala inédita para la Argentina.

Para el equipo de Research de GRIT Capital, la combinación de una refinación que hoy genera ganancias extraordinarias, un fuerte proceso de desapalancamiento y un programa de inversiones superior a los u$s 30.000 millones financiado mayormente con capital internacional constituye una transformación que todavía no fue plenamente incorporada por los inversores.