La Bolsa está cayendo en picada desde mediados del invierno: el S&P 500 tocó techo el 31 de julio y desde entonces ha caído un 7%. Algunas características básicas de la caída:
Todo se trata de la valoración: las estimaciones de beneficios para este año se han mantenido estables, mientras que la relación precio/beneficios del índice ha caído de 21 a 19,5 puntos.
Por otra parte, los valores más grandes y poderosos del índice, conocidos como los Siete Magníficos [Apple, Amazon, Alphabet, Microsoft, Tesla, Nvidia y Meta], ya no son líderes. Sólo Alphabet está (apenas) en territorio positivo. Apple, el mayor de todos, ha caído un 12%. Esta también es una historia de valoración. Todavía se espera que los beneficios de esos siete aplasten al resto del mercado: una tasa de crecimiento compuesta del 15% anual hasta finales de 2025 frente al 5% del S&P 500, calcula Goldman Sachs. Sin embargo, recientemente los múltiplos han bajado de 34 veces los beneficios futuros a 27.
La dinámica de la mayoría de los factores no ha cambiado de forma masiva desde el pico: el crecimiento ha superado al valor de las acciones y las grandes capitalizaciones han superado a las pequeñas, pero no de forma radical ni rompiendo tendencias.
El comportamiento de los sectores es razonablemente coherente. Tiene mucho sentido que en un momento en el que los rendimientos sin riesgo se disparan, los sectores considerados a menudo como sustitutos de los bonos -servicios públicos y real estate- tengan un comportamiento terrible. Dejando esto a un lado, y considerando la energía como una historia exógena impulsada por el resurgimiento del precio del petróleo, los grandes ganadores y perdedores del índice son ampliamente coherentes con una ralentización del crecimiento: los sectores cíclicos, industriales y de materiales se están comportando relativamente mal, mientras que la salud (defensiva) está relativamente bien.
No nos dejemos engañar por el sector financiero (cíclico). Los bancos han tenido resultados terribles, como cabría esperar en una desaceleración, pero se han visto compensados por los buenos resultados de las aseguradoras.
Pero hay algunas anomalías entre los sectores, por supuesto. ¿Por qué se han comportado mejor los servicios de comunicación? Porque el sector tiene una gran ponderación de Alphabet, que ha obtenido buenos resultados, por razones que no tenemos del todo claras. ¿Qué hace el sector de productos básicos de consumo, generalmente un grupo defensivo, tan abajo? Los débiles resultados de empresas como Coca-Cola, Target, Walgreens Boots, Dollar Tree y Dollar General son una parte importante de esa historia, y una tendencia que vale la pena observar, dado que el consumidor fuerte es una parte tan importante de la narrativa alcista.
Si nos fijamos en el rendimiento de cada valor, la narrativa de la ralentización también se mantiene. La lista de los valores con mejores resultados está plagada de nombres defensivos del sector de salud (Eli Lilly, Amgen, Regeneron, McKesson), mientras que las acciones con peores resultados son un 'quién es quién' de valores muy apalancados y sensibles desde el punto de vista económico (compañías de cruceros, aerolíneas, casinos) mezclados con esos débiles nombres del sector del consumo. En general, los valores cíclicos están cediendo terreno a los defensivos.
En el mercado de opciones también se detecta un clima de cautela. Los inversores quieren más protección. La ratio put/call, que suele aumentar si los inversores cubren su exposición a la renta variable con opciones, se situó en julio en su nivel más bajo de los últimos 15 meses, pero desde entonces ha aumentado notablemente. Las operaciones de trading en Vix se dirigen hacia un nivel récord, impulsada por la demanda de coberturas frente a la volatilidad de las acciones.
El ánimo también se está deteriorando. La encuesta de la American Association of Individual Investors (AAII) sobre el sentimiento de los inversores individuales se ha vuelto sombría rápidamente. La brecha alcista-bajista (bull-bear) mide el porcentaje de inversores que son optimistas sobre los beneficios de la renta variable en los próximos seis meses menos los que son pesimistas: entre fines de julio y la semana pasada, la brecha pasó del 21% (optimistas netos) a menos 13% (bajistas netos). La mayor parte de ese cambio se produjo en las últimas semanas.
Los inversores siguen comprando acciones (y bonos), pero la mayor parte de los nuevos flujos de fondos van al efectivo. En los tres meses transcurridos hasta fines de septiembre, u$s 28.000 millones se destinaron a la renta variable estadounidense y u$s 35.000 millones a la renta fija, según Barclays. Ambos se vieron eclipsados por los u$s 239.000 millones que fueron a fondos de money market.
Al mismo tiempo, los mercados de renta variable disfrutan de menos vientos de cola. A principios de año, dos fuentes estables de demanda de renta variable evitaron que los mercados cayeran. Una eran las recompras de acciones y la otra los fondos de control de volatilidad, que compran cuando los mercados están en calma. Pero las recompras del tercer trimestre parecen estar produciéndose al ritmo más débil en dos años, señala Bank of America. Y los fondos de control de la volatilidad han pasado de comprar a vender, ahora que la volatilidad ha repuntado. Stuart Kaiser, de Citigroup, calcula que estos fondos han vendido acciones del S&P 500 por u$s 25.000 millones desde fines de agosto.
La clave de toda esta historia -en la medida en que constituye un todo coherente- es la trayectoria cíclica/defensiva. Entre mayo y julio, dio la impresión de que el crecimiento económico no dejaba de sorprender al alza y que las acciones, especialmente las sensibles a la economía, estaban sacando provecho de eso. En los dos últimos meses, aunque las noticias económicas siguen siendo sólidas, el mercado se ha vuelto notablemente cauto (en contraste, quizá, con el mercado de bonos, que en algunos aspectos parece más favorable al soft landing).
Hay formas optimistas y pesimistas de interpretar el mensaje de las acciones. Podría ser que, después de una buena racha, el mercado se esté consolidando, una especie de análogo masivo a un inversor individual que bloquea algunas ganancias. Hacerlo es atractivo cuando el efectivo paga un 5%. La lectura pesimista es que las acciones están descontando un futuro en el que las buenas noticias económicas se ralentizarán o se detendrán. Si eso es cierto, la siguiente pregunta natural es: ¿qué están viendo las acciones que las ha asustado?
