Conseguir un almuerzo con el economista financiero Eugene Fama resultó casi tan difícil como ganarle a la Bolsa. Mi primer intento en 2021 fracasó por los largos confinamientos por el Covid-19. Una sugerencia de que lo hiciéramos por video fue rechazada enérgicamente.
"En Zoom, ver a la gente comer y hablar resulta asqueroso", dio Fama por mail. Es difícil no estar de acuerdo.
El profesor de la Universidad de Chicago, que pasa los inviernos en la costa oeste, echa por tierra otro intento. Por fin encontramos un momento para comer en Chicago, pero cuando le pregunto por posibles restaurantes nos encontramos con otro obstáculo. Con su estilo lacónico, Fama me informa por mail que "nunca como fuera". Como solución de compromiso, me presento en su despacho de la Universidad de Chicago con dos bolsas de papel marrón que contienen una dudosa selección de sándwiches, wraps, ensaladas, sushi y refrescos adquiridos en una bodega de la planta baja.
Afortunadamente, Fama, de 85 años, no es muy quisquilloso con la comida.
Fama es posiblemente el profesor de finanzas más famoso e influyente del mundo, gracias a su revolucionaria hipótesis de mercado eficiente, según la cual los precios bursátiles incorporan en todo momento toda la información disponible, gracias a los esfuerzos acumulativos e interminables de millones de inversores que intentan constantemente superarlo. La paradoja es que, como resultado de sus esfuerzos, el mercadobursátil es, en la práctica, casi imposible de batir.
En otras palabras, puede que usted esté entusiasmado con el potencial de un nuevo auto eléctrico o que crea que un viejo retailer de videojuegos está a punto de dar un giro, y puede que tenga razón. Al fin y al cabo, todos los precios de las acciones se equivocan en retrospectiva. Pero en un momento dado, los precios de esas acciones son más o menos justos, dado que todos los riesgos conocidos y los rendimientos ya están incorporados.
La hipótesis de mercado eficiente es lo más parecido que tienen las finanzas a una 'teoría del todo', y le valió a Fama el Premio Nobel de Economía en 2013. Pero sigue siendo tan controvertida hoy como cuando Fama la propuso por primera vez hace medio siglo.
La manía por todo lo relacionado con la inteligencia artificial es el último desafío a las teorías de Fama, transformando el mercadobursátil mundial en una pirámide invertida que descansa precariamente sobre un estrecho grupo de empresas valoradas en billones de dólares. Éstas pueden sumar y perder cientos de miles de millones de dólares de valor bursátil prácticamente sin noticias. Como resultado, incluso algunos acólitos de Fama están perdiendo la fe.
"Creo que [los mercados] son probablemente menos eficientes de lo que pensaba hace 25 años", admitió Clifford Asness, gestor de hedge funds y exasistente de investigación de Fama, al FT en una entrevista el año pasado. "Y probablemente se han vuelto menos eficientes a lo largo de mi carrera".
El propio Fama se desentiende ante la aparente apostasía de su antiguo alumno. "Está tratando de aprovechar diferentes riesgos, y tal vez lo interpreta como ineficiencia", dice el profesor de finanzas. "Pero recuerde que él ahora está al otro lado de la valla. Está vendiendo productos, ¿verdad?".
Chicago
Si Voltaire no hubiera sido tan tedioso, Fama podría haber terminado simplemente como un profesor de secundaria en Nueva Inglaterra. Nacido en 1939, hijo de estadounidenses de origen siciliano de segunda generación, Fama creció en la ciudad obrera de Malden, Massachusetts. A pesar de su pequeña estatura, era un poco deportista en su escuela católica para hombres -jugaba al baseball, al basket, al fútbol americano y hacía atletismo-, pero también tenía un buen rendimiento académico.
"A mis padres no les interesaba nada el deporte. Nunca iban a mis partidos. Pero en retrospectiva creo que eso fue bueno. No me animaron a tomármelo en serio", dice Fama, mientras lucha con el envoltorio de plástico del wrap. "Mi madre me dijo 'puedes hacer todos los deportes que quieras, siempre que estés en la lista del decano'".
"No hay una nueva teoría de valoración de opciones, un modelo de valoración de activos de capital o una hipótesis de mercado eficiente"
Y funcionó. Fama fue el primero de la familia en ir a la universidad, estudiando lenguas románicas en Tufts. El plan era convertirse en profesor y, de paso, entrenar a uno de los equipos deportivos de la escuela. El deporte sigue siendo una parte importante de la vida de Fama, aunque la edad ha reducido lo que aparentemente era un feroz juego de tenis y lo ha limitado a jugar al golf sólo unas pocas veces a la semana, cuando su espalda se lo permite.
Sin embargo, en su tercer año de la carrera, Fama ya estaba estudiando filosofía francesa en su lengua original y la odiaba. Por capricho, Fama tomó un curso de economía y se enamoró. "Se me daba bastante bien", recuerda entre risas. Así que se dedicó a ello.
Fue en Tufts donde nació el núcleo de la hipótesis de mercado eficiente. Uno de los profesores de Fama dirigía un servicio de previsión bursátil y le pidió al joven Fama que probara varias técnicas que él mismo había inventado. Desgraciadamente, incluso cuando los datos históricos indicaban que podían funcionar, fracasaban cuando se aplicaban en operaciones reales.
"Siempre funcionaba en la muestra, pero nunca fuera de ella", recuerda Fama. "Creo que ésa fue mi primera lección sobre mercados eficientes".
Inspirado, el precoz estudiante acudió entonces a la escuela de postgrado de la Universidad de Chicago, un semillero de académicos financieros en la década de 1960. Inversores y economistas llevaban mucho tiempo comentando los movimientos aparentemente impredecibles de las acciones a medida que los traders reaccionaban continuamente a las noticias, pero Fama fue quien unió los distintos hilos en una hipótesis cohesiva sobre el funcionamiento de los mercados en el artículo Random Walks in Stock Market Prices de 1965, donde apareció por primera vez el término "mercadoeficiente". "Todas las ideas se estaban filtrando, pero nadie las había puesto en común", afirma Fama.
Rápidamente se convirtió en el dogma de la academia financiera, sentando las bases intelectuales de lo que hoy es la multimillonaria industria de la inversión pasiva, fondos que no hacen más que tratar de imitar un mercado de la forma más barata posible. Pero la hipótesis de mercado eficiente fue inmediatamente ridiculizada por una indignada industria de la inversión. "Los paseos aleatorios [random walks] por el parque con una compañía agradable son de lo más agradable; en el mercado de valores, sin embargo, podrían conducir por un camino peligroso", argumentaba un anuncio de 1968 de Oppenheimer & Co. En otras palabras, la idea de que el mercado de valores era eficiente no sólo era errónea, sino peligrosa.
No es que a Fama le importara. En Chicago, fue supervisado por Merton Miller, uno de los gigantes de la academia financiera estadounidense y premio Nobel. Miller se convirtió en el modelo de Fama sobre cómo enseñar, dice. "Era muy paciente con los estudiantes. Los acompañaba en el proceso, pero les hacía creer que lo hacían todo ellos solos".
Sin embargo, antiguos alumnos dicen que Fama era un profesor notablemente más enérgico que su mentor. A menudo acababa empapado en sudor en el aula, abriendo una ventana para respirar aire fresco incluso en pleno invierno. Hoy en día, Fama sólo imparte una clase de investigación a estudiantes de posgrado en Chicago.
Muchos de ellos han desarrollado grandes carreras. Entre los primeros figuran superestrellas del mundo académico financiero como Myron Scholes, Fischer Black, Michael Jensen y Richard Roll, así como profesionales como Asness, de AQR, y Rex Sinquefield y David Booth, fundadores de Dimensional Fund Advisors (DFA), un grupo de inversión de u$s740.000 millones cuyas estrategias se inspiran en el trabajo de Fama. La escuela de negocios de Chicago lleva ahora el nombre de Booth, tras una donación de u$s300 millones del exalumno de Fama, y Fama forma parte del consejo de administración de DFA.
"Sólo un modelo"
Miller falleció en 2000, pero sigue estando muy presente en la vida de Fama: su cuadro cuelga junto al de Fama en los pasillos de la universidad. Y en un giro inusualmente inteligente para la decoración de los pasillos universitarios, en la pared opuesta cuelga un cuadro del colega de Fama y también premio Nobel, Richard Thaler, un destacado economista conductista.
Muchos consideran que la economía conductual es la antítesis de la hipótesis del mercado eficiente. Una parte insiste en que la sabiduría de las multitudes hace que los mercados funcionen eficientemente, mientras que la otra argumenta que la locura de la gente provoca habitualmente que los mercados inflen burbujas que colapsan en un caos.
Fama insiste en que se trata de algo más matizado. "Estamos de acuerdo en los datos empíricos, pero discrepamos en la interpretación", afirma. "Cuando la gente me pregunta qué pienso de la economía conductual, simplemente digo que toda la economía es una ciencia conductual. La diferencia es si crees que el comportamiento es irracional o racional". El propio Thaler ha dicho que está "prácticamente completamente de acuerdo" con Fama sobre las implicaciones de la hipótesis de mercado eficiente -que vencer al mercado es difícil-, aunque discrepa con la premisa de partida de que los mercadosbursátiles son eficientes.
"Compararía a los stock pickers con los astrólogos, pero no quiero hablar mal de los astrólogos"
Fama se muestra sorprendentemente flemático a la hora de defender la obra de su vida, haciéndose eco de la observación del famoso estadístico británico George Box de que todos los modelos son erróneos, pero algunos son útiles. La hipótesis de mercado eficiente es sólo "un modelo", subraya Fama. "Tiene que estar equivocada hasta cierto punto".
"La cuestión es si es eficiente para su propósito. Y para casi todos los inversores que conozco, la respuesta es sí. No van a ser capaces de batir al mercado, así que más les vale comportarse como si los precios fueran correctos", argumenta, con su wrap de pollo ya devorado eficientemente.
Décadas de datos en todo el mundo lo confirman. Los últimos datos de S&P Global, una empresa que elabora referencias financieras, indican que menos del 10% que invierten en la Bolsa estadounidense y menos del 20% de la británica han batido al mercado durante la última década. Las cifras son similares en el resto del mundo, y empeoran cuanto más largo es el plazo. Esta es una de las principales razones por las que billones de dólares siguen saliendo a borbotones de los fondos tradicionales de gestión activa y entrando en fondos baratos de gestión pasiva.
Fama es famoso por sus agudas opiniones sobre el sector de la inversión: "Compararía a los stock pickers [seleccionadores de acciones] con los astrólogos, pero no quiero hablar mal de los astrólogos". Pero décadas de enfrentamientos con estudiantes, economistas rivales y una horda de profesionales de la inversión indignados parecen haber erosionado la picardía de Fama. Cuando le pregunto qué dicen fenómenos bursátiles como Nvidia -cuyo valor se disparó más de u$s2 billones en el año hasta junio, antes de caer casi u$s 1 billón en julio y luego recuperar más de u$s600.000 millones- sobre la eficiencia del mercado, sigue sin inmutarse.
"El mundo apuesta por que la inteligencia artificial va a dominar el mundo y que Nvidia tendrá casi el monopolio, pero ¿quién lo sabe realmente?", afirma Fama. "La eficiencia de los mercados es una hipótesis. No es la realidad. Puedo vivir con cosas así, seguro".
Después de todo, la propia tesis doctoral de Fama detallaba cómo los mercados bursátiles son propensos a las 'fat tails' [colas gordas]: movimientos salvajes, estadísticamente improbables. El profesor señala que las acciones tecnológicas también se dispararon a finales de los '90 antes de desplomarse, pero que la premisa fundamental -que Internet crearía nuevas empresas enormes y enormemente rentables- resultó ser correcta.
En otras palabras, por cada Pets.com hay un Amazon. Puede que algunas acciones tengan precios disparatados, pero a largo plazo, los esfuerzos acumulados de millones de personas que intentan burlar al mercado hacen que los precios sean justos la mayoría de las veces.
"La mayoría de los precios eran demasiado altos [en la burbuja de las puntocom], pero algunos también eran demasiado bajos", señala Fama. "Algunas empresas compensaron todos los errores que se cometieron en las demás". De hecho, Amazon vale ahora alrededor de una cuarta parte de toda la capitalización bursátil del Nasdaq en su punto álgido de las puntocom en 2000.
Parte de la reacción contra la hipótesis de mercado eficiente puede deberse simplemente a complejos en torno a la palabra "eficiente", que Fama admite que puede entender. "No se me ocurre una palabra mejor. Es básicamente decir que los precios son correctos".
De alguna manera, sospecho que la frase "los precios son correctos" sería igual de detonante para mucha gente. Pero Fama tiene una respuesta sencilla para quien señale la locura bursátil del día y de ríe a carcajadas: "Si los precios son obviamente erróneos, entonces usted debería ser rico", dice.
Fama está más dispuesto a quejarse del poco tiempo que dedican los estudiantes a prepararse para las clases: "Los chicos de hoy en día no trabajan... ¿Qué demonios hacen con su tiempo?" -y el estado actual de la economía financiera.
La falta de nuevos avances y teorías revolucionarias lo entristece.
"Muchos de los grandes paradigmas surgieron en los años '60 y '70. Pero no hay una nueva teoría de valoración de opciones, un modelo de valoración de activos de capital o una hipótesis de mercado eficiente", dice. "La gente trabaja ahora básicamente en los detalles. Pero es hora de dar un gran salto adelante".
Ya no quedan sándwiches ni refrescos y las campanas de la cercana capilla Rockefeller suenan de fondo. Tengo que tomar un vuelo y Fama parece deseoso de ir al campo de golf.
Pero volverá al trabajo al día siguiente, a pesar de que ya no cobra un sueldo de la Universidad de Chicago. La pizarra de su despacho está cubierta de densos garabatos de ecuaciones económicas, lo que indica que los alumnos de Fama han asistido recientemente a clase, y el profesor sigue produciendo artículos, el más reciente una obra recóndita titulada (ni pregunten).
Me pregunto por qué no se jubila, disfruta del golf, pasa más tiempo con sus nietos y bisnietos o viaja por el mundo con Sallyann, su esposa desde hace más de seis décadas. Tiene una respuesta eficaz. "Lo hago porque me gusta", dice Fama.
Recuerda cómo la vida de su mentor Miller cambió por completo tras convertirse en Premio Nobel en 1990. "Básicamente dejó el mundo académico y viajó por el mundo hasta que murió. Está bien, es lo que quería hacer. Alguien me dijo que puedes convertir tu vida en una vuelta olímpica, o puedes volver a trabajar", dice. "Y esa es la verdad".
