Hay un consenso que en la Argentina conviene reconocer antes de discutir cualquier letra chica: el financiamiento monetario del Tesoro es el mecanismo más regresivo y más eficaz de destrucción de riqueza que conoció el país. Sobre ese punto, la reforma de la Carta Orgánica que anunció el Presidente el jueves va en la dirección correcta.
Prohibir los adelantos transitorios, cerrar la compra de títulos en el mercado primario, terminar con las letras intransferibles y bloquear la distribución de utilidades contables originadas en revalúos son cuatro candados que la experiencia argentina justifica sobradamente. Quien haya mirado el balance del BCRA entre 2010 y 2023 sabe que no se trata de un debate doctrinario sino de contabilidad forense.
El problema no es lo que la reforma prohíbe. Es lo que puede quedar prohibido de más.
Un banco central tiene dos funciones que la discusión pública tiende a confundir. Una es la política monetaria, cuyo objetivo puede razonablemente reducirse a la estabilidad de precios. La otra es la provisión de liquidez sistémica: ser el balance de última instancia cuando el mercado interbancario se congela y una iliquidez transitoria amenaza con convertirse en insolvencia generalizada. Bagehot fijó el criterio hace 150 años —prestar sin límite, contra buen colateral, a tasa penalizadora— y ningún régimen monetario serio lo abandonó desde entonces.
Prohibir los adelantos transitorios, cerrar la compra de títulos en el mercado primario, terminar con las letras intransferibles y bloquear la distribución de utilidades contables originadas en revalúos son cuatro candados que la experiencia argentina justifica sobradamente.
Nueva Zelanda ofrece el precedente más pertinente, porque es exactamente el modelo que el Gobierno invoca. En 1989 estrenó el mandato único de estabilidad de precios; en 2018 le agregó empleo; en diciembre de 2023 la nueva coalición se lo quitó otra vez.
Pero al remover el objetivo de empleo, el Parlamento neozelandés conservó expresamente el objetivo de estabilidad financiera del Reserve Bank. Mandato monetario único no significa un banco central sin herramientas prudenciales. Son dos capas distintas de la misma arquitectura.
El criterio de hace 150 años —prestar sin límite, contra buen colateral, a tasa penalizadora— ningún régimen monetario serio lo abandonó desde entonces.
El segundo precedente es Chile, y es todavía más elocuente porque nace de la misma familia ideológica. El artículo 109° de su Constitución prohíbe al Banco Central adquirir de cualquier forma documentos emitidos por el Estado. Esa cláusula fue central para la credibilidad chilena durante tres décadas.
Pero en 2020, ante el estrés financiero de la pandemia, el propio Ministerio de Hacienda debió impulsar una reforma constitucional para habilitar al banco a comprar bonos de Tesorería en el mercado secundario abierto, en circunstancias excepcionales, con voto fundado de cuatro de sus cinco consejeros y con obligación de desprenderse de los títulos una vez superada la emergencia. La prohibición del mercado primario quedó intacta. Chile no aflojó su ancla: descubrió que había prohibido también el matafuegos.
Mandato monetario único no significa un banco central sin herramientas prudenciales. Son dos capas distintas de la misma arquitectura.
Riesgo de diseño
Ese es el riesgo de diseño que la Argentina debería evitar. Prohibir la compra de deuda pública en el mercado primario es ortodoxia elemental. Prohibir toda operación con títulos públicos, en cualquier mercado, es otra cosa: es privar al BCRA del único colateral profundo disponible para operaciones para inyectar liquidez sistémica.
La distinción entre financiar al Tesoro y proveer liquidez contra deuda soberana ya emitida es técnica, incómoda de explicar en cadena nacional y absolutamente decisiva. Que el Presidente haya mencionado los resultados derivados de la prestación del servicio de liquidez sugiere que la función se conserva; el articulado dirá cuánto y esto es clave.
Conviene además ser honestos sobre el alcance real de la discusión. En un sistema con crédito al sector privado en torno al 12% del PBI —contra 76% en Brasil y más de 100% en Chile— y con una demanda de cobertura fuertemente dolarizada, el BCRA nunca fue un prestamista de última instancia pleno. En 2001 no lo fue: la corrida era contra depósitos en dólares y el emisor solo podía crear pesos.
La lección no es que la función sobra, sino que la Argentina necesita además un esquema explícito de liquidez en divisas —líneas contingentes, repos con organismos, un fondo de liquidez bancaria— que hoy no está en la agenda. Blindar el mandato sin construir esa segunda pata deja el problema donde estaba.
Prohibir la compra de deuda pública en el mercado primario es ortodoxia elemental. Prohibir toda operación con títulos públicos, en cualquier mercado, es otra cosa: es privar al BCRA del único colateral profundo disponible para operaciones para inyectar liquidez sistémica.
Sobre el blindaje institucional hay una objeción más incómoda. Exigir dos tercios de ambas cámaras para remover al presidente del BCRA, manteniendo el mecanismo actual de designación, genera una asimetría que funciona como cremallera: se nombra con mayoría simple en un momento político favorable y se remueve con mayoría agravada para siempre.
El ex presidente del BCRA Martín Redrado pidió simetría, y tiene razón. A eso se suma un problema de jerarquía normativa que no es menor: una ley ordinaria no puede vincular a una mayoría futura, porque una ley posterior con mayoría absoluta la deroga.
Chile resolvió esto poniendo la autonomía en la Constitución. La Argentina, sin ese salto, está construyendo un compromiso reputacional más que un candado jurídico. Eso no lo invalida —los compromisos reputacionales tienen valor—, pero hay que llamarlo por su nombre.
Mirar al grillete
El grillete fiscal merece la misma mirada. La evidencia comparada sobre reglas fiscales automáticas es sobria. Gramm-Rudman-Hollings prometió en 1985 secuestros automáticos de gasto en Estados Unidos: la Corte Suprema desactivó su mecanismo de enforcement en 1986 y las metas fueron corridas hasta abandonarse.
El Pacto de Estabilidad y Crecimiento europeo fue violado primero por Francia y Alemania. La propia Alemania, que constitucionalizó su freno de deuda en 2009, lo reformó en marzo de 2025 con dos tercios del Bundestag para excluir el gasto de defensa por encima del 1% del PBI y crear un fondo de 500.000 millones de euros. Las reglas fiscales no eliminan la discrecionalidad: la encarecen. Y ese encarecimiento es, precisamente, su valor.
Que el Presidente haya mencionado los resultados derivados de la prestación del servicio de liquidez sugiere que la función se conserva; el articulado dirá cuánto y esto es clave.
Las reglas fiscales no eliminan la discrecionalidad: la encarecen. Y ese encarecimiento es, precisamente, su valor.
En cuanto al shutdown, la referencia estadounidense no es aspiracional. El cierre de octubre y noviembre de 2025 duró 43 días, el más largo de la historia, afectó a alrededor de 1,4 millones de empleados federales y la CBO estimó entre u$s 7000 millones y u$s 14.000 millones de PBI que no se recuperan.
No corrigió el déficit; lo trasladó en el tiempo con costo agregado. Un mecanismo así puede tener sentido como amenaza creíble que nunca se ejecuta. Como política que efectivamente se activa, es caro. Y conviene anticipar el detalle fiscal: si jubilaciones, salud, seguridad y defensa quedan exceptuadas, el gasto efectivamente congelable es una fracción menor del presupuesto, con lo cual el instrumento tiene más potencia política que capacidad de corrección.
Lo llamativo es que la pata menos comentada del paquete es la que más valor presente tiene. Habilitar obligaciones negociables en moneda extranjera y en unidades de valor, y destrabar el financiamiento colectivo, ataca el cuello de botella real: un mercado de capitales que no ofrece instrumentos de largo plazo porque no tiene unidad de cuenta confiable.
Si jubilaciones, salud, seguridad y defensa quedan exceptuadas, el gasto efectivamente congelable es una fracción menor del presupuesto, con lo cual el instrumento tiene más potencia política que capacidad de corrección.
Ahí no hace falta discutir teoría monetaria. Hay un stock de ahorro argentino fuera del sistema que solo vuelve si encuentra vehículos legales que le permitan preservar valor sin apostar al peso.
El balance del paquete económico es de dirección correcta y ejecución por verificar. La reforma del BCRA cierra las puertas por las que salió la riqueza argentina durante noventa años.
La pregunta que el Congreso debería hacerse, con el articulado sobre la mesa, es si al cerrarlas no está tapiando también las salidas de emergencia. La ortodoxia monetaria no consiste en tener menos herramientas: consiste en tener reglas claras sobre cuándo, cómo y con qué mayorías se usan las que hay.
