Hagamos una pequeña historia monetaria de los últimos tiempos: se eliminan las Leliq del Banco Central para que se utilicen las Lecap del Tesoro, acomodando el marco normativo para que sean similares. ¿Objetivo? Varios, pero además de permitir mayor financiamiento del Tesoro (ciertamente, no para financiar un déficit inexistente) se resaltó el beneficio de reducir los pasivos remunerados del BCRA, aunque en rigor se hayan incrementado los pasivos remunerados del Tesoro.
Luego se eliminaron los pases pasivos del BCRA para que el destino de la liquidez excedente sean las LEFI del Tesoro, nuevamente acudiendo a cambios normativos y operativos para que el nuevo instrumento sea idéntico al otro. Al ser casi calcados, el objetivo fue el mismo: exaltar el fin de los pasivos remunerados del BCRA. Vaya uno a saber por qué menos deuda del BCRA y más deuda del Tesoro tiene que relucir una épica revolucionaria.
El último escalón hacia la plena libertad monetaria lo dio el anuncio del fin de las LEFI, dentro de una denominada "Fase 3" del programa macroeconómico. Este último cambio se vistió, además, de un cambio de paradigma, que no se dudó en definir como un "perfeccionamiento del marco monetario". Se dijo que las tasas serán determinadas endógenamente por el mercado, y el esquema nuevo controlará la cantidad de dinero (un agregado monetario en particular) como ancla nominal de la economía. Así, la eliminación de las LEFI decretó el fin la tasa de política monetaria.
La verdad es que es un programa monetario que está escondido en algún lado de la página web del BCRA. Y un programa monetario clandestino, no tiene sentido.
Y las tasas se volvieron realmente endógenas. Las cauciones, hoy los instrumentos más a disposición para la administración de liquidez de muy corto plazo, pasaron a rendir 15% anual el lunes, cuando 15 días atrás oscilaban entre 25% y 30 por ciento. El anuncio de una nueva licitación de Lecap, fuera de cronograma, para contener la inundación de liquidez, no fue suficiente. Con los pesos sin rendimiento, un banco no puede esperar a una licitación, quiere sacarle el jugo a esos pesos ahora mismo.
En ese marco, volvieron a escena los denostados pases pasivos, seguramente por el susto que originó la baja de tasas y la suba del dólar. No sabemos cuánto durarán ahora estos pases, pero la ausencia de LEFI/pases duró un día, y hoy parece que "lo viejo funciona": la baja de tasas se interrumpió un poco caóticamente (cauciones superaron el 40% el martes), pero se estabilizaron en 29% (arbitrada con la tasa de pases) y el dólar bajó desde el pico.
Problemas de diseño
¿Qué pasó en definitiva? ¿Por qué tanto ruido financiero si este era un esquema perfeccionado? Hay una respuesta más inmediata y otra más de fondo.
La primera pone de relieve los problemas de diseño por eliminar un instrumento "overnight" (que rinde intereses y se lo tiene a disposición a primera hora del día siguiente), lo que dificultó la administración de liquidez intradiaria de los bancos, incluso teniendo a disposición el mercado secundario de Lecap o de cauciones (con horas de liquidación posteriores). Frente a esto, los bancos no pudieron invertir en instrumentos rentables pero menos flexibles todo el aluvión de las LEFI caídas. La inundación de liquidez terminó de derrumbar a las tasas.
Volvieron a escena los denostados pases pasivos, seguramente por el susto que originó la baja de tasas y la suba del dólar. No sabemos cuánto durarán ahora estos pases, pero la ausencia de LEFI/pases duró un día, y hoy parece que "lo viejo funciona".
Desde una óptica más de fondo, pasó lo mismo que le había pasado al mundo (a muchos bancos centrales) hace varias décadas, pero a un ritmo mucho más vertiginoso por el cambio repentino de régimen y los montos involucrados. Se fijó un objetivo de un agregado monetario (el "M2 transaccional privado"), desentendiéndose del nivel de la tasa de interés.
Después del quiebre de Breton Woods, los bancos centrales sabían que iban a perder el "ancla cambiaria" pero no sabían muy bien con qué reemplazarla. En principio, decidieron utilizar agregados monetarios para anclar expectativas: si se observaba una relación permanente entre ese agregado y los precios (o la actividad nominal), entonces fijándolo se podía fijar la evolución de los precios.
El mito de la base amplia
El problema ocurrió porque esa relación entre dinero y precios se volvió errática, con cambios fuertes en la demanda de dinero, e innovaciones financieras y nuevos productos (lo mismo que acá, las cuentas remuneradas no estaba claro en qué agregado computarlas, por ejemplo). En ese marco, los distintos bancos centrales fueron abandonando el uso de metas estrictas sobre agregados, y se volcaron a mirar más de cerca niveles de tasas de interés (y eventualmente fijando metas de inflación administrando una "tasa de política monetaria").
Cuando el BCRA distribuyó utilidades y la base amplia pegó un salto, eso no tuvo ningún efecto negativo en la inflación, lo cual da cuenta de que no tenía ninguna relación con ella.
Cuando el presidente del Banco Central de Canadá, John Crow, le preguntó a su antecesor por qué habían abandonado las metas sobre agregados, éste le contestó con una frase que terminó siendo repetida: "Nosotros no abandonamos a los agregados monetarios; ellos nos abandonaron a nosotros". Hoy casi ningún banco central en el mundo establece programas monetarios basados en metas cuantitativas.
Antes de este suceso agudo de la semana, en la Argentina pasaba un poco lo mismo. Distintos agregados como el circulante en poder del público o el M2 vienen creciendo desde mediados del año pasado. ¿Es inflacionario esto? Tienen razón las autoridades económicas cuando dicen que no, que suben porque crece la demanda de dinero en un contexto de desinflación.
Pero en esa misma línea podemos preguntarnos por qué esas mismas autoridades (en rigor, sólo algunas de ellas) pusieron énfasis en ese concepto extraño llamado "base monetaria amplia", que incluye incluso pasivos del Tesoro como las LEFI (¿por qué no Lecap, entonces?), agregado que sirvió solo como divertimento de un par de consultoras que lo seguían, sin ningún anclaje de expectativas de ningún tipo.
Cuando el BCRA distribuyó utilidades y la base amplia pegó un salto, eso no tuvo ningún efecto negativo en la inflación, lo cual da cuenta de que no tenía ninguna relación con ella.
También podríamos hacer una encuesta en referentes especializados hasta qué punto saben que hay un programa monetario con metas sobre un "M2 transaccional privado". ¿Saben todos cómo se define este agregado? ¿Saben con qué variación trimestral aumenta, para así anclar expectativas? ¿Saben si había metas para junio? ¿Saben si se cumplieron?
Nunca se vio esta postura pura de que las tasas, siempre y en todo momento, serán determinadas sin intervención del Banco Central. Esto realmente resulta peligroso, como hemos visto esta semana.
La verdad es que es un programa monetario que está escondido en algún lado de la página web del BCRA. Y un programa monetario clandestino, no tiene sentido.
Un programa clandestino
Además, una cosa es poner una meta cuantitativa sobre un agregado y otra cosa es desentenderse completamente de intervenir en el mercado de tasas. La Argentina tuvo varias veces programas monetarios en los últimos 20 años (sobre base monetaria, M2, o M2 privado) y no por eso el BCRA dejó de comprar o vender activos de corto plazo, u ofrecer una ventanilla de liquidez para armar un "corredor" de tasas. De hecho, el BCRA puede ir subiendo o bajando esas "tasas de política" para lograr cumplir con las metas de agregados.
Nunca se vio esta postura pura de que las tasas, siempre y en todo momento, serán determinadas sin intervención del Banco Central. Esto realmente resulta peligroso, como hemos visto esta semana.
Hay que pensar bien si tiene que haber un programa monetario sobre agregados, incluso reconociendo que los componentes inerciales de la inflación son muy difíciles de romper, y que los programas con la evolución de alguna variable nominal persiguen precisamente el objetivo de romper esa inercia. Muchas veces los programas monetarios son muy difíciles de calibrar y terminan siendo incumplibles. En esas ocasiones, y otras también, se hace trampa y se apelan a arreglos contables para poder cumplirlos sin modificar incentivos en la demanda agregada.
Pareciera mejor continuar con la conducta fiscal, la idea de orden macroeconómico, y evitar fenómenos de desequilibrios externos. Si se cumple eso, junto con alguna política de ingresos complementaria, alcanzaría con mantener un nivel de tasas razonable para el momento del ciclo económico. De todos modos, tener o no un programa nominal sigue siendo un debate válido en la profesión.
A diferencia de algunas gestiones anteriores, el actual gobierno ha mostrado una impronta hacia la estabilización sumamente destacable, en donde permanentemente ha comunicado que la estabilidad de precios es un bien público central.
Con o sin un programa nominal, es importante una gradual ganancia de reputación de quienes realizan la política monetaria. A diferencia de algunas gestiones anteriores, el actual gobierno ha mostrado una impronta hacia la estabilización sumamente destacable, en donde permanentemente ha comunicado que la estabilidad de precios es un bien público central. Y la austeridad fiscal, pilar de dicho camino hacia la estabilidad, es inédita.
Pero la orientación monetaria sigue ausente, lo cual es una paradoja en un gobierno que afirma, y no deja de afirmar, que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario.
Intentando que el dólar esté de oferta para que los precios no suban antes de las elecciones, y por la apertura reciente de la ventanilla de pases para que la tasa no se desplome, lo cual altera al carry y al dólar, el Gobierno parece mostrar en los hechos que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno cambiario.
