El giro de la política económica encabezado por Javier Milei parece comenzar a rendir frutos: la brecha está en la zona del 20%, el riesgo país debajo de 1000 puntos, la inflación de octubre puede empezar con 2 y la actividad toca piso. Al mismo tiempo, la apreciación del tipo de cambio real implica un riesgo para la sostenibilidad del esquema y corregirlo amenaza con reducir el capital político del Presidente, que depende de que la inflación baje mes a mes. Períodos en los cuales el peso se fortalece y la inflación baja abundan en el pasado reciente. En el actual, el control de cambios dificulta el entendimiento de si el fortalecimiento del peso se debe a que el programa económico es exitoso, lo cual aumenta la productividad y vuelve al país "rico en dólares" o, por el contrario, en un contexto de cepo y ajuste fiscal la escasez relativa del peso es un fenómeno transitorio. Saliendo de los tecnicismos, la pregunta es si esta vez (sí) es distinto.

En nuestra opinión el actual momento puede resumirse con una parábola relativamente sencilla. La imagen es la de un rodeo, esa actividad en la que una persona se sube arriba de un toro e intenta domarlo. La imagen que caracteriza la situación actual es el instante previo a que se abra el corral que aprisiona el toro y le impide moverse. En ese momento, el jinete se encuentra estable arriba del toro. Pero esa estabilidad no se da porque el jinete domó al toro, sino porque el corral mantiene al animal tan apretado que le impide moverse. El jinete es Milei; el toro, claro está, el mercado; y el corral, el cepo. Es temprano para pensar que "el Javo domó al mercado", puesto que el mercado está inmovilizado por la existencia del cepo.

Un poco de historia

La historia puede ayudarnos a saldar la discusión sobre si esta vez va a ser distinto. Desde mediados de los 80 a la fecha se pueden identificar tres períodos similares al actual, en los que el país se puso "caro en dólares" y eso fue sostenible: la primera presidencia de Menem; la presidencia de Néstor Kirchner y la primera de CFK; y la primera mitad del gobierno de Macri. En esos 3 períodos el país fue caro en dólares, la inflación fue baja, el banco central acumuló reservas y la economía creció. Sin embargo, los factores que explican cada una de esas 3 estabilizaciones son diferentes y eso determinó la sostenibilidad y la duración del período.

Para facilitar el análisis se utiliza el tipo de cambio real expresado a precios del promedio del año 1991 en valor US$ 1 = AR$ 1. Sobre esta base, se puede ver la evolución del tipo de cambio real de cada uno de los períodos analizados utilizando de referencia un año en el que peso se fortaleció y generó un fenómeno de "Argentina cara en dólares". El objetivo es sencillo: se busca corroborar si el período de "dólar barato" está sostenido en una abundancia de dólares, es decir, es una acumulación de divisas por parte del banco central. De la dinámica de los 3 períodos seleccionados surge un hecho estilizado: el tipo de cambio real pudo sostenerse en niveles similares a los de 1991 gracias a un sustantivo crecimiento de las reservas internacionales (brutas) que: se multiplicaron por 7 con Menem, por 6 con los Kirchner, y por 2 con Macri. El tipo de cambio real promedio de Menem entre 1991-1995 fue de 0,85, el de los Kirchner entre 2003-2011 de 1,59 y el de Macri entre 2016-2018 de 0,98 ¿Y con Milei? En los primeros 10 meses de gobierno el tipo de cambio real promedio a precios de 1991 fue de 1,31 y las reservas crecieron punta a punta 20%. Es claro que el proceso actual recién lleva 10 meses de desarrollo. Aun así, la apreciación real y la tímida acumulación de reservas son una luz de alerta.

Las apreciaciones cambiarias que permitieron afirmar que esa vez fue distinto tuvieron algunas características relevantes diferentes al del esquema actual de LLA. La principal es la ausencia de controles de cambio, hecho que permitió que la devaluación del tipo de cambio disparara un rápido y sustantivo ingreso de capitales. Inversión extranjera, privatizaciones y deuda externa con Menem. Soja y repatriación de capitales con Kirchner. Ingresos de capitales de corto plazo para hacer carry-trade con Macri. En el caso de LLA, el control de cambios bloquea el ingreso de capitales. Hasta el momento, el diseño del blanqueo de capitales fue un claro acierto para apostar a que el endeudamiento del sector privado permita transformar reservas brutas negras en netas y blancas. Pero la apreciación cambiaria complica la dinámica de las exportaciones y el endeudamiento externo no parece ser una alternativa en el corto plazo. Por esa razón, esta vez es distinto, pero porque esta vez es con muy pocos dólares.

La situación actual no es sostenible en el tiempo, pero eso no implica que necesariamente sea explosiva. Si algo hizo bien LLA para lograr que cuando se abra el cepo el bull-market (el toro) no se lleve puesto al jinete es "el ajuste fiscal más grande en la historia de la humanidad". Pero ese ajuste imprime un costo recesivo de magnitud al programa de estabilización y es probablemente por esa razón que el gobierno decidió agregarle un ancla cambiaria a lo que originalmente era un plan anti-inflacionario ortodoxo clásico, esto es, muy recesivo y donde la inflación bajaría lentamente. Si el gobierno utiliza este período como la previa para un programa de flexibilización de los controles de cambio, existen chances de que Argentina consolide un período de baja inflación con acumulación de reservas y crecimiento económico. Los ganadores y perdedores de ese esquema son muy distintos a los del pasado reciente, así como también la distribución de la carga del ajuste y sus consecuencias regresivas en materia de distribución del ingreso. Pero para que esa estabilidad sea duradera, el tipo de cambio de inicio debería ser uno que revierta el exceso de demanda de divisas y lo transforme en un exceso de oferta. Si, por el contrario, el gobierno prefiere evitar disrupciones y flexibiliza a estos niveles cambiarios, las chances de que el toro expulse al jinete aumentan. Y son aún más altas si, con cabeza electoral, las correcciones se posponen para después de las elecciones de medio término.