Por qué el ajuste de la Fed podría terminar antes de lo que se esperaba

Los inversores aún no están tranquilos, y mucho depende no sólo de la Fed, sino del dólar, los precios del petróleo y la política china.

La teoría de la papa caliente del valor de los activos funciona de la siguiente manera: las personas y las instituciones tienen como objetivo una determinada combinación de activos de riesgo y efectivo en sus carteras. Cuando se introducen montones de efectivo en el sistema, todo el mundo dice: "Tengo demasiado efectivo en mi cartera, será mejor que compre algunos activos de riesgo para conseguir la proporción adecuada". 

Pero cuando alguien compra acciones o bonos, el efectivo del que se deshizo va a parar a otra persona. Ahora esa persona tiene demasiado efectivo y sale a comprar activos de riesgo. Y así sucesivamente, subiendo el precio de todo, hasta que la liquidez se retira del sistema o aumenta el deseo agregado de efectivo en relación con los activos de riesgo.

Esa teoría nos hace pensar que el endurecimiento cuantitativo [quantitive tightening o QT] -o si lo prefieren, la "salida del balance de la Reserva Federal"- es un importante viento en contra para los precios de los activos. Se está permitiendo que el balance de la Fed se reduzca en unos u$s 95.000 millones al mes, lo que significa que alguien más posee esa cantidad adicional de bonos del Tesoro y tiene esa cantidad inferior de efectivo. La papa se pasa un poco más despacio.

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Sin embargo, por mucho que la Reserva Federal quiera reducir su balance, también quiere asegurarse de que hay suficiente efectivo en el sistema, y de que el efectivo está en los lugares adecuados. Quiere que la tubería financiera siga funcionando, en lugar de atascarse como lo hizo en, digamos, septiembre de 2019 o marzo de 2020. Y, ciertamente, la Fed contempló horrorizada cómo el mercado del gilt [bonos briánicos] se vino abajo por completo en octubre.

Joseph Wang, en su imprescindible blog Fed Guy, señaló el mes pasado que el QT no está yendo perfectamente desde el punto de vista de la Fed. "Un QT ideal drenaría liquidez en el sistema financiero en general, al tiempo que mantendría la liquidez en el sector bancario por encima de un umbral mínimo", señala. Pero, ¿de dónde procederá el efectivo absorbido por el QT, si no es del sistema bancario (es decir, de las reservas bancarias mantenidas en la Fed)? Del programa de repos inverso (RRP, por sus siglas en inglés) de la Reserva Federal

El RRP está diseñado para apoyar la política de tasas de interés de la Fed mediante la absorción del exceso de efectivo que, de otro modo, impulsaría las tasas cortas por debajo de la tasa objetivo del banco central. Los fondos de money market depositan efectivo en la Fed, recibiendo valores del Tesoro como garantía, y cobran intereses. Pero el RRP, aunque en su mayor parte dejó de crecer en junio, no se ha reducido. Lo que ha ocurrido es que el dinero salió de las reservas bancarias, donde la Reserva Federal quiere que se quede.

Wang cree que, en lugar de que los fondos del money market compren valores del Tesoro y, por tanto, reduzcan el RRP, lo han hecho los hogares (por "hogares" puede entenderse aquí "personas que gestionan los ahorros y las inversiones de la gente"). Esto no es muy sorprendente, dado que los hogares pueden comprar directamente valores del Tesoro de mayor rendimiento ahora, en lugar de pagar una comisión a un fondo de money market para que lo haga por ellos, y que el RRP probablemente le pague a los fondos de money market más de lo que lo harían los valores.

La Reserva Federal parece creer que el sistema bancario necesita unas reservas de más de u$s 2 billones para garantizar su buen funcionamiento. Nos dirigimos hacia ese umbral a buen ritmo. Para Wang, esto sugiere que es "poco probable que el QT pueda seguir su curso previsto de más de dos años".

Otros, observando la misma dinámica, tienen una opinión diferente. El experto en liquidez Michael Howell, de Crossborder Capital, ve otros factores que pueden empujar la liquidez de vuelta al sistema bancario. Es probable que el RRP se reduzca "porque hay indicios de que el Tesoro emitirá más letras... en relación con los bonos que tienen plazos más largos", que comprarán los fondos de money market. Además, el Tesoro puede agotar su propia cuenta bancaria, empujando el efectivo a la economía, ya que se apresura a pagar las facturas del Gobierno antes de una posible batalla del Congreso sobre el techo de la deuda este año. Por último, unas tasas de interés más altas significan que la Reserva Federal paga más intereses al sistema bancario, quizás u$s 200.000 millones este año. Howell llama a todo esto "QE [Quantitve easing o flexibilización cuantitativa] encubierta".

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También señaló que hay fuerzas globales que empujan la liquidez hacia el sistema financiero. Un dólar más débil y unos precios del petróleo más bajos liberan efectivo en todo el mundo; el primero hace que las deudas en dólares sean más fáciles de soportar, mientras que el segundo significa que hay menos efectivo inmovilizado financiando inventarios y transacciones energéticas. El banco central de China también está dando muestras de añadir liquidez mientras intenta apuntalar una economía duramente golpeada por Covid-19.

En resumen, Howell cree que la liquidez mundial total ha tocado fondo y es probable que aumente a partir de aquí. Si tiene razón, es una buena noticia para los precios de los activos. Pero advierte que suele haber un desfase, a menudo de muchos meses, entre el momento en que la liquidez toca fondo y la recuperación de los precios de los activos. Los inversores aún no están tranquilos, y mucho depende no sólo de las decisiones de la Reserva Federal, sino también del dólar, los precios del petróleo y la política china

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