Los déficits presupuestarios -ya elevados y cada vez más grandes- y el aumento del ratio de deuda pública-PIB en las economías avanzadas están sacudiendo los mercados. Frente al hecho de que las tasas de interés de la deuda pública han pasado de niveles cercanos a cero (e incluso negativos, en algunos casos) a niveles mucho más elevados, el aumento de los rendimientos de los bonos a corto y largo plazo ha sembrado dudas sobre la sostenibilidad de algunas deudas públicas, y ha llevado a muchos a preguntarse si se avecina una crisis.
No hay una respuesta sencilla a esta pregunta. En algunos casos, un país contará con grandes reservas de activos financieros -como las reservas de divisas del banco central, o los activos en manos de los fondos soberanos u otros fondos públicos- que hacen que la deuda neta sea inferior a la deuda bruta. Sin embargo, en muchas sociedades que envejecen, los pasivos implícitos de los fondos de pensiones y los sistemas sanitarios infrafinanciados ya superan la deuda pública oficial de un país, lo que implica que la situación es peor de lo que parece.
Una segunda consideración crucial es el crecimiento económico. Si el rendimiento promedio de la deuda pública es inferior a la tasa de crecimiento nominal del PIB, y si el saldo primario (una vez deducidos los pagos de intereses) no es demasiado negativo, el ratio de deuda pública-PIB se reducirá con el tiempo.
Por lo tanto, el crecimiento puede resolver la mayoría de los problemas de deuda. Estados Unidos y otras economías que puedan impulsar su crecimiento potencial gracias a los avances en IA y tecnologías asociadas seguirán una trayectoria más sostenible que aquellas economías, como la zona del euro, donde probablemente el crecimiento siga siendo más lento.
Dicho esto, un mayor crecimiento suele conllevar tasas de interés reales más elevadas, lo que puede hacer que la dinámica de la deuda resulte menos sostenible. Y si la IA provocara un desempleo tecnológico permanente en amplios segmentos de la población activa, la necesidad de una red de seguridad mucho más amplia (o incluso de una renta básica universal) crearía desafíos fiscales y de deuda adicionales, a menos que esto se financie mediante mayores ingresos tributarios.
Una tercera consideración es que resulta de ayuda emitir una moneda de reserva global o endeudarse en la propia moneda. El estatus del dólar estadounidense como moneda de reserva global sustenta una demanda global constante de bonos del Tesoro, lo que le permite a Estados Unidos endeudarse a más largo plazo y a un costo menor. Pero este privilegio puede acabar convirtiéndose en un problema si la falta de disciplina de mercado conduce a déficits y deudas insostenibles.
La mayoría de los demás países se encuentran en una categoría diferente. Las economías emergentes y en desarrollo tienden a endeudarse en moneda extranjera, lo que las deja sin la opción de anular el valor real de la deuda soberana mediante una inflación inesperada. Por el contrario, los miembros de la zona del euro, técnicamente, se endeudan en su propia moneda -el euro-, pero todos dependen del mismo banco central independiente. Por ello, no pueden ser rescatados a menos que el Banco Central Europeo considere oportuno acudir en su ayuda -o se vea obligado a hacerlo.
Una cuarta consideración es la disciplina de mercado impuesta por los denominados vigilantes de bonos. Un aumento en los rendimientos de los bonos o de los diferenciales de los países puede obligar a las autoridades fiscales a recortar el gasto o subir los impuestos antes de que se produzca una crisis. En algunos casos, el mercado evita una crisis más profunda, como ocurrió durante el mandato históricamente breve de la primera ministra del Reino Unido Liz Truss. Pero en otros casos -concretamente, en Grecia- se necesita una crisis de deuda formal para imponer el tipo de austeridad fiscal y de reestructuración o reducción de la deuda que se requiere.
Una cuestión destacada hoy en día es si la actual disciplina de mercado llevará a quien gane las elecciones presidenciales de Francia el año que viene a aplicar medidas de austeridad antes de que se produzca una crisis de deuda. Incluso la populista de extrema derecha Marine Le Pen ha presentado un plan de consolidación fiscal (aunque basado en algunas artimañas).
Por otra parte, ni siquiera Estados Unidos es inmune. La disciplina del mercado de bonos se convirtió en un factor clave el año pasado tras los aranceles del “Día de la Liberación” del presidente estadounidense, Donald Trump, y nuevamente este año tras el inicio de la guerra con Irán. En ambos casos, el aumento de los rendimientos de los bonos y las correcciones en otros activos obligaron a Trump a dar marcha atrás.
Para la sostenibilidad de la deuda también es relevante si nos encontramos en un mundo de dominio fiscal o monetario. Cuando los déficits y las deudas no son sostenibles, un banco central creíble y comprometido con la estabilidad de la inflación puede presionar a las autoridades fiscales para que realicen los ajustes necesarios. Pero si los responsables de la formulación de la política monetaria se ven limitados a reaccionar ante las decisiones de las autoridades fiscales, un banco central débil puede acabar monetizando los déficits (“imprimiendo dinero” para comprar deuda pública) y aniquilando la deuda nominal a largo plazo mediante una inflación inesperada.
Aun así, no se puede engañar a todo el mundo todo el tiempo. En tanto vaya venciendo la deuda pública, las tasas de interés a corto y largo plazo subirán para reflejar una inflación real y esperada. Los países con una gestión fiscal deficiente siempre terminan con una mayor inflación a largo plazo y ratios de deuda pública-PBI que siguen siendo elevados -un equilibrio pésimo.
A falta de un ajuste fiscal -es decir, una reducción del gasto y/o un aumento de los impuestos-, diversas formas de gravámenes sobre el capital también pueden hacer que las deudas sean más sostenibles.
Además del “impuesto sobre la inflación” mencionado anteriormente, existen los impuestos sobre el patrimonio u otros gravámenes similares; el impago o la reestructuración (que, en la práctica, supone un gravamen para los ahorradores nacionales o extranjeros que poseen deuda pública); y la represión financiera, cuando el estado obliga a los bancos y a otras instituciones financieras a mantener más deuda pública a rendimientos más bajos (otro gravamen sobre el capital de los ahorradores).
Pero en las economías abiertas, la represión financiera debe ir de la mano de controles de capital, que conllevan sus propios costos adicionales.
Por último, siempre existe la opción de recurrir a artimañas financieras, como el reciente intento del Tesoro de Estados Unidos de reducir los rendimientos de los bonos a largo plazo mediante la recompra de deuda, o programas similares para reducir la emisión relativa de deuda a largo plazo frente a la de corto plazo. Estos planes están destinados al fracaso, como todo el mundo ha podido comprobar de primera mano este año. En el mercado de deuda pública, que asciende a varios billones de dólares, nadie puede afirmar en serio que es “la casa”, ni siquiera el secretario del Tesoro de Estados Unidos.
Con el tiempo, solo la disciplina fiscal y un mayor crecimiento potencial impulsado por las innovaciones tecnológicas pueden conducir a un final feliz. Los ajustes fiscales retrasados y otros artificios acaban provocando crisis de deuda con todas las letras, o medidas como el impago y la reducción de la deuda, una elevada inflación o diversas formas de represión financiera. Cabe esperar que los vigilantes de bonos puedan imponer una disciplina fiscal ex ante antes de que una interrupción repentina de los ingresos de capital desencadene una crisis de deuda. Francia es el primer país al que hay que prestarle atención, pero no es, ni mucho menos, el único.
Nouriel Roubini, estratega económico sénior de Hudson Bay Capital Management, es profesor emérito de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York y autor, más recientemente, de Megathreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to survive them (Little, Brown and Company, 2022).
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