Martes  22 de Enero de 2008

Los desafíos del Central frente al tipo de cambio

Deberá cumplir objetivos monetarios y cambiarios que no son enteramente compatibles. Mirando hacia delante, probablemente va a ser necesario moverse a un entorno de tasas de interés algo más altas y más estables, y aceptar algo más de variabilidad

En menos de un mes la tasa de interés de depósitos en pesos cayó de niveles del 14% anual a sólo el 9%. Esta baja tomó al mercado por sorpresa, especialmente porque tuvo lugar en momentos en que ha habido un recrudecimiento en la turbulencia financiera internacional y en la que los inversores siguen buscando colocaciones más seguras en lo que se conoce como un ‘vuelo’ a la calidad.

Lo curioso es que esta baja en la tasa de interés Badlar, la que se le paga a los grandes inversores por depósitos a treinta días en pesos, no fue acompañada por una reducción en el riesgo país. De hecho, el mercado siguió cobrando una prima de alrededor de 450 puntos básicos (cuatro puntos y medio porcentuales) para cubrir el posible riesgo de un default en los próximos cinco años. Esta prima es menor a 100 puntos básicos para Brasil, México o Chile.

Esta reducción en la tasa Badlar revierte la suba que tuvo lugar entre agosto y septiembre del año pasado, cuando la Badlar, pasó de niveles en torno al 8% a un máximo de 14.7%. En ese momento, como ahora, el cambio en la Badlar tomó al mercado por sorpresa, pero a diferencia de lo que pasó ahora, esa fuerte y rápida suba de la Badlar coincidió con un aumento en la prima de riesgo que aumentó casi 300 puntos básicos.

¿Qué está detrás de estas fuertes fluctuaciones en las tasas de interés de corto plazo en pesos? En gran medida están afectadas por dos factores. Por un lado por las expectativas sobre la evolución del tipo de cambio, ya que a pesar de los controles de capitales los inversores comparan los rendimientos esperados en pesos y en dólares. Lo que pasó a mediados del año pasado es que la sorpresiva devaluación del peso, que pasó de 3,11 a casi 3,20 pesos por dólar, llevó a que hubiera más apetito por inversiones en dólares lo que contribuyó a la suba de las tasas de interés.

Ahora está ocurriendo justo lo contrario, ya que debido al fuerte superávit comercial que se proyecta para los próximos meses y que coincide con las exportaciones de la cosecha gruesa se espera que el tipo de cambio se mantenga estable y que por lo tanto el dólar se mantenga estable. La estabilidad del tipo de cambio se traduce en una baja de la tasa de interés.

La liquidez del sistema financiero es el segundo factor que ha afectado la tasa de interés en pesos durante este período. En el tercer trimestre del año pasado el Banco Central aceptó un menor crecimiento de la oferta monetaria que fue importante para poder cumplir con el programa monetario. Esta política implicó que hubiera menor liquidez para satisfacer la demanda creciente de préstamos lo que sin duda contribuyó a la suba de tasas.

La situación se revirtió en forma significativa en las últimas semanas, ya que gracias a las mayores compras de divisas y a los fondos que están repatriando las AFJPs debido a un cambio en las regulaciones, ha habido un importante aumento en la liquidez que ha llevado a que los depósitos crezcan a más del 4% por primera vez en varios meses. Este aumento en la liquidez ha sido el segundo factor que ha contribuido para la baja en las tasas de interés.

La baja de las tasas de interés a estos niveles no parece sostenible, dado que implica un alto nivel de liquidez que no es consistente con los objetivos del programa monetario. Por otro lado la expectativa de que el tipo de cambio se mantendrá estable por los próximos meses lleva a que entren más divisas y a que la tasa de interés se mantenga baja.

El Banco Central por lo tanto enfrentará una vez más el desafío de tratar de cumplir objetivos monetarios y cambiarios que no son enteramente compatibles. En años anteriores en gran medida se logró armonizar estos objetivos absorbiendo parte del aumento en la liquidez mediante la emisión de Lebacs y Nobacs y usando controles de capitales que cada vez son más porosos y permitiendo cierta volatilidad en las tasas de interés. Mirando hacia delante, probablemente va a ser necesario moverse a un en trono de tasas de interés algo más altas y más estables, y aceptar algo más de variabilidad en el tipo de cambio.

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