Hágase socio de la Argentina

Se ha criticado mucho la oferta argentina de canje de deuda propuesta por las autoridades económicas en Dubai, y es probable que algunas de esas críticas tengan fundamento. Sin embargo, en dicha oferta hay un ingrediente que ha sido despreciado casi unánimemente por los analistas financieros y que, pese a ello, puede robustecer la viabilidad económica de una operación que es crucial para el futuro del país. Se trata de la idea de ajustar los pagos a los acreedores por el crecimiento de la economía en el largo plazo.

Imagine el lector la complicada negociación entre el gobierno argentino y sus acreedores. El Gobierno dirá que la Argentina sólo podrá pagar si crece; los acreedores dirán que la S Argentina sólo podrá crecer si paga. Hemos leído y escuchado antes estos argumentos y ambos nos parecen correctos. Resulta, pues, muy difícil evadirse de este duelo retórico.

Si se comporta de manera responsable, la Argentina sólo puede hacer una propuesta muy modesta porque si prometiera más corre el peligro de caer nuevamente en cesación de pagos ante cualquier contingencia adversa, externa o interna, que reduzca su capacidad de pago. Los acreedores saben esto, pero la oferta les parece tan pobre que quizás prefieran el litigio individual antes que el acuerdo cooperativo. ¿Existe alguna salida para esta trampa?

Es probable que la haya. Consiste en que los acreedores se asocien a los beneficios del crecimiento económico aceptando una tasa de interés inicialmente menor a la de un bono convencional pero que se incremente con la expansión productiva. Cepal ha presentado hace un tiempo un ejemplo teórico en el que, tomando como base el nivel de actividad de 2002, la tasa de interés aumenta 0,5% por cada 10% de crecimiento del PIB. Bastante antes de lo esperado, el bono asociado al crecimiento rinde más al acreedor que un bono convencional a tasa fija. Consecuentemente, la quita es menor.

El secreto del éxito consiste en que la Argentina no paga una tasa de interés pactada de antemano sino que lo que pacta de antemano es la transferencia a los acreedores de su capacidad de pago. Argentina asocia a sus acreedores al crecimiento a cambio de un seguro que le permita no caer otra vez en cesación de pagos si se da un escenario malo. Cuanto más crece Argentina, más paga; el único límite es el superávit fiscal primario establecido.

Un aspecto interesante de la propuesta es que si se alcanza un acuerdo en estos términos, es esperable que el crecimiento económico sea mayor que en cualquier alternativa, de modo que el pago a los acreedores también será mayor. Es, casi, una profecía autocumplida: si la Argentina promete demasiado a los acreedores e intenta honrar su palabra, la presión tributaria desalentaría a los inversores; si no se esfuerza por cumplir, nadie querría invertir en un país en conflicto permanente con sus acreedores. En cambio, si lo que promete la Argentina es transferir su capacidad de pago, estos riesgos se diluyen, y a menor riesgo mayor acumulación de capital.

Nos encontraríamos en este caso en una situación diametralmente opuesta a la del Ecuador de hoy, cuyo rasgo distintivo es el temor al default sobre el default y, como consecuencia de ello, el bajo crecimiento.

Crear una sociedad entre la Argentina y sus acreedores parece una solución beneficiosa para el problema de la deuda. No se puede ignorar, sin embargo, que los especialistas financieros objetan la propuesta. Por un lado, argumentan que el Gobierno puede mentir la tasa de crecimiento para pagar menos; por otro lado, que los mercados de capitales demandan instrumentos simples y cuyos rendimientos sean mensurables a priori.

La primera objeción es superficial y rápidamente desechable: para una empresa privada puede resultar funcional ocultar sus resultados positivos, pero no para un Gobierno que debe ganarse día a día el consenso social. La segunda objeción es más sólida, pero no es definitiva. Es cierto que si se le paga a un acreedor según un criterio de desempeño –y la tasa de crecimiento lo es–, ese acreedor no sabrá el primer día cuánto dinero recibirá. Pero más vale adaptarse a la historia concreta que nos ocupa. La Argentina tiene una relación deuda/PIB muy alta y se encuentra transitando un lento camino de reconstrucción de su sistema de contratos y de su estructura productiva. Acertar con su capacidad de pago es encontrar una aguja en un pajar, y el riesgo de errar es muy alto.

¿No será entonces mejor que los ingenieros de finanzas dediquen sus esfuerzos a diseñar de la manera más sencilla posible instrumentos como el que aquí se discute, y que tanto la Argentina como sus acreedores necesitan?