Lunes  28 de Junio de 2010

Europa necesita seguir emitiendo moneda

Las políticas de reducción drástica e inmediata del déficit fiscal en los países de la Unión Europea podría no tener el efecto deseado y sumirlo en la recesión. En el corto plazo se impone una política monetaria agresiva

Festina lente (apúrese lentamente) es un consejo que hemos heredado de los antiguos romanos. Las autoridades occidentales deberían ahora tomarlo en serio. Confrontados con enormes déficit fiscales, muchos han concluido que deben acelerar el ajuste fiscal tan rápido como sea posible, con la esperanza de que resulte expansionario. ¿Cuáles son las posibilidades de que estén en lo correcto? Pequeñas, creo. Más aún, hay mejores alternativas disponibles. Pero su desventaja es que son poco ortodoxas: es decir, muchas personas “responsables” prefieren recesiones ortodoxas a recuperaciones poco ortodoxas.

¿Por qué podría un brusco ajuste fiscal estructural promover la recuperación? Como Alberto Alesina y Silvia Ardagna de Harvard consignan en un influyente paper, perspectivas de menores déficit podrían mejorar la confianza entre los consumidores e inversionistas, aumentando por lo tanto el consumo y disminuyendo la prima de riesgo en las tasas de interés*. Mientras tanto, en el lado de la oferta, el ajuste fiscal podría aumentar la oferta de fuerza laboral, capital y emprendimiento. La conclusión general de su investigación es que es más probable que los ajustes fiscales “basados en recortes de gastos y no en aumentos de los impuestos reduzcan los déficit y los ratios de deuda sobre el Producto Interno Bruto. Además, es menos probable que los ajustes en el lado del gasto creen recesiones que aquellos en el lado de los impuestos”. Esta línea de argumentación ha fortalecido la voluntad del nuevo ministro de Hacienda, George Osborne.

¿Es convincente? En una palabra: no. Los autores recopilaron datos de miembros de la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económicos entre 1970 y 2007. Pero el impacto del ajuste fiscal dependerá de las circunstancias.

Una reducción del déficit fiscal debe ser compensada por los cambios en los balances privados y extranjeros. Si la contracción fiscal va a ser expansionaria, deben aumentar las exportaciones netas ydebe subir el gasto privado, o debe caer el ahorro privado. De este modo, la experiencia de contracción fiscal será muy diferente cuando ocurra en unos pocos países pequeños, y no en varios grandes simultáneamente; cuando el sector financiero es saludable, y no cuando está dañado; cuando el sector privado no tiene deudas, y no cuando está altamente apalancado; cuando las tasas de interés son altos, y no cercanas a cero; cuando la demanda externa es boyante, y no débil; y cuando las tasas de interés reales se deprecian bruscamente en lugar de permanecer fijas.

En resumen, cuando, tal como ahora, las economías afectadas por la fragilidad del sector financiero representa la mitad de la economía mundial (de hecho, junto con la aún débil economía japonesa, cerca de 60%); cuando la economía más dinámica del mundo China es mercantilista; cuando las tasas de interés son cercanas a cero; y cuando las empresas y hogares no tienen acceso al crédito, la visión de que un ajuste fiscal temprano será fuertemente expansionario es heroica. Espero que sea verdad. Pero hay pocas razones para creerlo.

Otro estudio, del Comité Estadounidense por un Presupuesto Federal Responsable, examinó los casos de Canadá, Dinamarca, Finlandia, Irlanda y Suecia. Lo que emerge es la importancia de la demanda externa y, en muchos casos, de grandes depreciaciones del tipo de cambio. ¿Son estos ejemplos exitosos realmente relevantes para Estados Unidos y la Unión Europea hoy? Lo dudo mucho.

Otro enfoque es encontrar una situación que sea parecida a la hoy. El paralelo más cercano son los ’30, en términos de la proporción de la economía mundial afectada por la crisis, las bajas tasas de interés y el telón de fondo desinflacionario (o, en ese caso, deflacionario). Un estudio publicado el año pasado concluyó que el estímulo fiscal fue efectivo cuando se aplicó**. Se sigue que el ajuste fiscal pudo ser, y de hecho lo fue, contractivo en ese momento.

En las circunstancias actuales, la creencia de que un ajuste fiscal concertado en todo el mundo desarrollado sería expansionario es, por decirlo suavemente, optimista. En esta etapa, inevitablemente me preguntarán: ¿Cuál es la alternativa? Si estos enormes déficit fiscales continúan, los mercados se asustarán, las tasas de interés subirán y las dinámicas de deuda serán verdaderamente horribles.

Tengo dos respuestas a esto.

La primera, una que anteriormente, es que el ciclo de desapalancamiento está generado enormes superávit financieros en el sector privado en todo el mundo desarrollado.

A menos que esperemos un cambio en los superávit externos agregados (y déficit correspondientes en el mundo en desarrollo), los superávit deben ser ahora invertidos en pasivos gubernamentales. Esto ayuda a explicar por qué los rendimientos de los bonos de gobiernos más seguros se mantienen tan bajos.

La segunda respuesta es que si los gobiernos necesitan operar con déficit, para apoyar la demanda en momentos de debilidad del sector privado, siempre pueden endeudarse con los bancos centrales. Sí, esto es “imprimir dinero”. También es una política locamente radical recomendada por el no menos loco y radical Milton Friedman, en 1948. Su visión era que el gobierno podía expandir la oferta monetaria durante las recesiones y contraerla en los siguientes auges. Un país con una moneda fiat (corriente que no está respaldada por metálico) y flotante, podría por lo tanto, estabilizar la economía sin desestabilizar los mercados de crédito. Lo ingenioso de esta propuesta es que uno no tiene que decidir si la política fiscal o la política monetaria tienen que hacer el trabajo pesado: hay dos caras de una moneda.

El argumento en favor de una expansión monetaria agresiva sigue siendo sólido, aunque no igualmente en todas partes, ya que el crecimiento del dinero y el PBI nominal es débil. Así, la política de Friedman de “relajamiento cuantitativo”, como se le llama, aún tiene sentido. ¿Estoy recomendando la economía de Robert Mugabe? No. Como en todo lo demás, lo que importa es el contexto. Actualmente, tenemos “muy poco dinero persiguiendo demasiados bienes”. En este ambiente, la política monetaria debe ser agresiva. Cuando la economía se recupere, los efectos monetarios deberían ser retirados, a través de superávit presupuestarios conseguidos por el control a largo plazo del gasto. En el corto plazo, los cambios en los requisitos de reserva pueden compensar el impacto de la expansión monetaria del aumento en los depósitos de los bancos comerciales en el banco central. Ya que, en la práctica, la oferta monetaria es más impulsada por la demanda por crédito que por reservas, esto podría ser innecesario.

La creencia convencional es que una contracción fiscal estructural sólida y coordinada, enfocada en el gasto, estimulará al crecimiento de miles de florecimientos privados. Espero que esto sea cierto. Pero lo dudo. Los gobiernos deberían “apurarse lentamente”. Si todos se apuran rápidamente, ellos y nosotros-podrían lamentarlo muy pronto.

* Large changes in fiscal policy, working paper 15438, www.nber.org

** Almunia et al, The effectiveness of fiscal and monetary stimulus in depressions, www.voxeu.org

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