Lunes  14 de Abril de 2003

Deuda externa: el fin de un paradigma

Los últimos dos años han mostrado una clara y recurrente tensión entre nuestro país, el FMI, el resto de las instituciones financieras internacionales (Banco mundial y Banco Interamericano de Desarrollo) y los acreedores privados .



Las razones profundas

La razón obvia de esta tensión radica en el derrumbe de la convertibilidad, el consiguiente default y la subsecuente necesidad por parte de los acreedores, de reconocer pérdidas en el valor nominal de sus créditos.

Sin embargo esta no es la única razón. Ni siquiera es la que puede tener efectos derivados más importantes sobre la estructura financiera internacional. La razón más profunda y de mayores implicancias para el funcionamiento de los mercados es el quiebre de un paradigma y el surgimiento aun incompleto del que habrá de reemplazarlo. En otras palabras, la desaparición de un conjunto de reglas sin que exista aún un reemplazo por otras nuevas.

La situación de la Argentina no es más que el caso en el que se hace evidente que un sistema tiende a desaparecer sin que haya sido clara y coherentemente delineado su reemplazo.



Los ’90 y el riesgo moral

En las crisis financieras internacionales de los años 80 y aun más claramente en las de la década del 90, el sistema financiero internacional funcionó con la presencia de un prestamista de última instancia: el FMII y los otros organismos de crédito multinacionales, con más –en algunos casos frecuentes– la participación de los Tesoros de los países ricos del G 7.

La función de prestamista de última instancia implicaba asegurar a los acreedores sus beneficios, socializando las pérdidas en casos de insolvencias puntuales o regionales.

En otras palabras, los contribuyentes, los carpinteros y los plomeros de los países del G-7, compensaban las pérdidas de los bancos, los fondos de inversión y los inversores en los llamados mercados emergentes en general.

El moral hazard o riesgo moral implícito en estas políticas era y es, evidente.

Cuando en el capitalismo se asegura la apropiabilidad de las ganancias y el reparto de pérdidas nada puede funcionar adecuadamente. Todos los incentivos hacia un análisis económico racional quedan alterados.

Cuanto más alta era la liquidez y más rápida la expansión de los mercados emergentes, tal como ocurrió en los años 90, mayor era el riesgo moral respecto del comportamiento de quienes prestaban fondos. Un riesgo moral emergente del hecho de que estos préstamos a altas tasas de interés, con baja calidad de análisis económico y con comportamiento ‘en manada‘ contaban con la garantía implícita de fondos públicos. En caso de dificultades o aun de default el sistema les permitía recuperar la inversión y realizar las ganancias.

Así funcionó y en parte así funciona aun el sistema. Argentina solo unas semanas antes del colapso del 2001 y más recientemente Turquía, Brasil y Uruguay fueron encuadrados dentro del mismo.

Dos hechos han ocurrido generando el inicio del cambio en el cual hoy estamos inmersos:

Por un lado, en Estados Unidos el cambio de administración y la asunción de la administración Bush determinó que se quitara legitimidad, tal como lo habían señalado durante la campaña electoral, al esquema de salvatajes. La nueva visión es que el riesgo debe correr por parte de los privados. Los fondos públicos no debían ser usados para rescates financieros.

Por otro lado, Argentina un país de tamaño económico intermedio y con una deuda externa de magnitud y peso en los mercados emergentes y, por ende, en los portafolios de los inversores, entró en default. Después de largos, costosos y finalmente inútiles años de operaciones destinadas a financiar desequilibrios estructurales, el peso de la deuda se impuso con la obviedad misma de la ley de gravedad.

Peor aun, el país entra en situación de insolvencia explícita en medio de la crisis más profunda y prolongada en más de un siglo. Con niveles de desempleo, pobreza e indigencia sin precedentes. Esto es, la acumulación de una enorme deuda externa se produce al mismo tiempo que una también enorme deuda social interna.

La conjunción inusual de estos dos acontecimientos llevó a una situación en la que el FMI y otros organismos de crédito no sólo no prestan fondos frescos sino que plantean una reducción de su exposición crediticia. A su vez el gobierno y la sociedad argentina pusieron un limite al repago externo. El esfuerzo comprometido –superávit fiscal primario– es importante pero debe ser compatible con el crecimiento, la creación de empleo y la reducción de la pobreza.



Con y sin fondos frescos

En estas condiciones, necesariamente, la reestructuración de la deuda con acreedores privados adquiere características mucho más estrictas que las conocidas en otros países o incluso en la propia Argentina en años anteriores.

De hecho se trata de hacer una reestructuración sin fondos frescos en una situación que se asemeja a las condiciones de insolvencia de grandes conglomerados privados como Enron, World Com, Alsthom, Cirio o Parmalat (en este último caso, salvo que haya un salvataje del estado italiano).

El efecto es, como no podría ser de otra manera, una fuerte presión de los acreedores privados sobre sus gobiernos y sobre el FMI.

La solución fácil, para sus intereses, para el FMI y para los gobiernos sería que el deudor comprometa pagos mayores y precisamente por eso presionan.

Sin embargo esta solución fácil no está disponible. La resistencia de la Argentina basada en un argumento tan sólido como es la relación entre crecimiento y capacidad de pago –que dicho sea de paso acaba de ser consagrada en la reunión interamericana de Monterrey– termina obviamente en las tensiones que hoy se están viviendo. Hay un principio de imposibilidad material de asegurar la relación crecimiento-capacidad de pago mas allá de ciertos niveles de compromiso, con independencia que ello satisfaga o no a los acreedores.

Puestos en este punto, en el cual hoy nos encontramos unos y otros, no hay lugar para la ingenuidad ni para las falsas excusas como que no se las escucha. No hay un problema de formas sino un problema de fondo sobre asignación de pérdidas.

Por eso, precisamente, los acreedores exploran dos escenarios igualmente negativos para el sistema financiero internacional en su conjunto:

i) o se vuelve al salvataje de los intereses privados concentrados y el FMI y los gobiernos aportan los fondos, con cargo a la población en general que es quien paga impuestos, para llevar adelante una reestructuración con fondos frescos, o

ii) logran que el FMI argumente falta de ‘buena fe’ y rompa los compromisos recién firmados con Argentina, generando con ello –incluso por la vía judicial– las condiciones para que termine objetándose el carácter de acreedor privilegiado del FMI y los otros organismos multilaterales. Esto los obligaría a compartir pérdidas con el sector privado.

Un paradigma ya no es plenamente operativo. El nuevo debe emerger. Hay que aceptar que se trata de hacer una reestructuración sin fondos frescos.

En todo caso lo que es seguro es que ninguna de las dos vías antes señaladas es, a nuestro juicio, la solución.

No debe premiarse a quienes tuvieron suficientes condiciones para evaluar correctamente el riesgo y cobraron por ello.

Tampoco debe alterarse el carácter de acreedor privilegiado de los organismos. Nadie puede ganar con destruir las instituciones derivadas de Bretton Woods. En todo caso, lo que hay que lograr es que funcione en base al nuevo paradigma.

Para ello lo que hace falta es definir las nuevas condiciones de reestructuración de deuda soberana sobre la base de nuevos principios. Algunos de ellos pueden ser enunciados como:

Primero: Toda reestructuración que no sea sustentable y no sea más que un escape hasta la reestructuración siguiente no sirve,

Segundo: Toda reestructuración que ahogue el crecimiento es insustentable,

Tercero: Toda reestructuración que recurra a fondos públicos multilaterales favorece el riesgo moral,

Cuarto: El sistema financiero internacional requiere un Código de Transparencia y un Código de Etica que proteja a los inversores y, sobre todo, a los menos sofisticados.

Si miramos hacia el pasado, la resultante de aplicar estos principios será reestructuraciones con mayor impacto sobre los acreedores privados y mayor protección de los fondos públicos.

Si miramos hacia el futuro, la coherencia, la consistencia de estos nuevos principios debería dar lugar a un sistema financiero internacional más serio y responsable. Menos proclive a las burbujas financieras, sobre todo con relación a los mercados emergentes.

Que cada cual asuma el riesgo empresario y que ese riesgo sea mejor definido, en función del concepto de crecimiento de mediano plazo, es decir crecimiento sustentable, hace a la esencia misma de un capitalismo competitivo. Un capitalismo serio, por oposición al falso capitalismo de intereses concentrados, opacos y no competitivos.



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