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Ventajas y contras de una apuesta que revivió con el nuevo Indec

Con subas de hasta 25% en el año, se encuentran en máximos históricos. Pero la inflación debería desacelerarse. Cuatro analistas repasan ventajas y contras de esta opción

Ventajas y contras de una apuesta que revivió con el nuevo Indec

Sin dudas la variable económica que más desvela al gobierno hoy en día es la inflación. Parte de la estrategia para controlarla por parte del Banco Central ha sido la implementación de tasas de interés de corto plazo vía Lebac en niveles superiores al 30% en todo 2016, que apuntaban a controlar el dólar, evitando una escalada en el precio de la divisa que luego se traslade a precios. El éxito de tales medidas ha generado una caída en el nivel de actividad aunque aún no se ha reflejado en una disminución de la escalada inflacionaria, pese a que desde el Gobierno sostienen que la inflación ya está mostrando una tendencia a la baja.

En el mercado financiero existen activos financieros que devengan una tasa atada al nivel de inflación y son los bonos ajustables CER. Existen un menú de bonos de este tipo de activos aunque quizá los mas conocidos sean el Bogar2018 (NF18) y el bono Discount (DICP). Estos bonos muestran una suba anual en torno al 20% para el primero y 25% para el segundo y ambos se ubican en máximos históricos.

Dada esta suba significativa y, contemplando que el BCRA muestra una expectativa inflacionaria con tendencia a la baja es que surge el interrogante sobre si conviene comprar este tipo de activos financieros ante la "oportunidad" de que el BCRA no esté en lo cierto y que falle en ser eficiente en alcanzar objetivos anti-inflacionarios, o si más bien conviene vender estos bonos ante la "amenaza" de que el BCRA esté en la senda correcta para atacar y reducir la inflación en los próximos meses y años.

Rubén Pasquali de Mayoral Bursátil considera que los bonos que ajustan por CER tenían un retraso importante en los últimos años y tal retraso era más evidente en bonos largos como el DICP y el PARP.

Pasquali ve con atractivos al bono PR15, el cual ajusta tasa por Badlar y tiene una TIR 35.8% y que paga interés cada tres meses y el cual es una opción interesante para un inversor que busca mantener rentabilidad. "Hoy en día las opciones en pesos van a tener que ser ganadoras contra el dólar, aún con un escenario de tasas a la baja", asegura. Dado el retraso en el valor técnico de los bonos ajustables por CER, Pasquali sugiere que van a seguir subiendo aunque no con la misma velocidad que venimos viendo en los últimos meses. Hoy en día es más recomendable armar una cartera de bonos en la que una parte esté atada a bonos CER, otra parte del portafolio en bonos por tasa Badlar y una última parte por bonos dólar o dollar-linked.

Por su parte, Diego Ramírez Burzaco, economista jefe de Inversor Global dice que los bonos ajustables por CER no son su opción de inversión favorita. De todos modos cree que el trade off en el cual deberá pensar el inversor de acá a los próximos 12 meses es si vale la pena posicionarse en tasa fija alta en pesos o tasa inflación. Para responder ese interrogante sugiere que la baja de la inflación no es tan agresiva como se esperaba aunque es importante señalar que gran parte de esa expectativa ya está incluida en los precios.

"De seguir posicionado en bonos CER buscaría colocarme en la parte larga de la curva principalmente a DICP y PARP, aunque no es mi inversión favorita. Veo más atractivo posicionarse en bonos en dólares en el tramo medio y largo de la curva", explica.

Ignacio Corsiglia, operador de Corsiglia Y Cia S.A, considera que, ante un escenario de expectativas de tasas a la baja, dichos bonos no deberían tener tanto recorrido. El único interrogante es si la inflación no baja como se espera que ocurra y en ese caso, estos bonos podrían seguir siendo atractivos. De todos modos, desde Corsiglia consideran que la inflación tiene un recorrido bajista de cara a los próximos meses con lo cual, si la inflación tiene pendiente negativa, el CER no extendería la suba y por ende los bonos tampoco podrían continuar con el avance mucho más de lo que ya han mostrado. En concreto, Corsiglia sugiere que desde la compañía ven una baja paulatina de la inflación y que por lo tanto no ven tanto potencial en dichos bonos.

Federico Furiase y Martín Vauthier, economistas asesores de estrategia de Buenos Aires Valores SA sugieren que el recorrido que puedan tener los precios de los bonos que ajustan por inflación (CER) debe medirse en relación al potencial de los activos que ajustan por tasa de interés (Lebac) y dólar. Si bien en un escenario de baja de tasas y atraso cambiario (inflación subiendo más rápido que el precio del dólar), los bonos que ajustan por CER tienen atractivo, lo cierto es que hacia adelante la selección entre Lebac y CER dependerá de las expectativas del inversor acerca del curso futuro de la política monetaria. En el corto plazo, si creemos que el BCRA va a sostener una tasa real positiva contra las expectativas de inflación en torno al 4/5% y que la dinámica de precios se va a desacelerar en línea con las expectativas que maneja la autoridad monetaria, fijar tasa Lebac en el tramo medio de la curva (28,1% TNA a 119 días) consistente con una tasa real efectiva en torno al 5,6% anualizado (frente a las expectativas de inflación implícitas en el REM) podría ofrecer un retorno superior que los bonos que ajustan por CER (inflación efectiva más 2/3,5% de tasa real).

A mediano plazo, si el inversor considera que el BCRA no podrá sostener semejante tasa real frente a las expectativas de inflación (dado el impacto sobre el crédito de corto plazo y el costo de fondeo del fisco) y que la inflación se desacelerará más lento que lo esperado, los bonos que ajustan por CER del tramo medio/largo de la curva y que rinden en torno a 2/3,5% (como el PR13 y el DICP, respectivamente) podrían seguir teniendo recorrido. Un riesgo de esta estrategia es que estos bonos están expuestos a eventuales pérdidas de capital de confirmarse el sendero de desaceleración de la inflación hacia la meta del BCRA de 1,5% en el último trimestre del año (frente a un ritmo de 1,7% mensual según la mediana de las expectativas relevadas en el REM de julio).

En cuanto a los riesgos de una estrategia de posicionamiento en activos en pesos (Lebac o bonos ajustables por CER), el inversor debería tener presente el riesgo de un salto discreto del dólar luego del atraso cambiario acumulado, con lo cual los bonos dollar-linked provinciales del tramo medio de la curva con rendimientos del 6/7% pueden funcionar como un vehículo para diversificar el riesgo cambiario en un horizonte de mediano plazo.

Joaquín Olivera, senior analyst de Balanz Capital, sostiene que los rendimientos de los bonos atados por CER ya verificaron importantes comprensiones desde abril-mayo de este año. "La normalización del Indec, sumado a la baja en el riesgo país, le dieron importantes ganancias a los tenedores de este tipo de activos. Hoy en día ya no le encontramos mayores atractivos, teniendo en cuenta que los spreads del tramo medio y corto de la curva se ubican por debajo de los 200 bps.", sostiene. Y explica que la curva de CER local se encuentra por debajo de la de Colombia y en línea con la de México, dos países cuyo rating crediticio es sustancialmente mejor. México 2020 rinde 2.18%, mientras que Colombia 2021 paga 3.29% por encima de la inflación.

En la primera parte del año muchos fondos extranjeros ingresaron al país para aprovechar las altas tasas que pagaban las Lebac. Tras la restricción de compra sólo a inversores locales y ante la imposibilidad de repatriar el dinero (hoy en día existe un plazo mínimo de permanencia para inversiones de portafolio de al menos 120 días), los fondos extranjeros tuvieron que re-alocar sus posiciones en otro tipo de activos. "La primera elección fueron los bonos Badlar que vieron comprimir sus rendimientos notablemente tras esta realocación. Al agotarse el carry en los badlar, los fondos comenzaron a demandar bonos CER, razón por la cual se observaron importantes compresiones en las últimas semanas", detalla Olivera. Por eso, en momentos en los que el tipo de cambio permanece estable y los bonos ajustables por Badlar y CER ofrecen bajos rendimientos, resulta favorable el carry que pueden ofrecer instrumentos a tasa fija en pesos como las Lebacs, asevera.