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"Recomendamos carry hasta junio y coberturas hasta septiembre"

"Es clave una consolidación fiscal apenas pasen las elecciones", asegura el director asociado de Econwiews. En dólares, le gusta la parte media de la curva de dólares: Bonar 21, Bonar 22 y Bonar 24.

Luego de las elecciones de Francia, las acciones en Wall Street y en Europa festejaron con subas importantes. Pero la incertidumbre política sigue siendo elevada, sobre todo luego de un 2016 en el que el Brexit y Trump sacudieron la geopolítica internacional y podrían, en ultima instancia, afectar la macroeconomía global. El Cronista conversó esta vez con Miguel Zielonka, Director Asociado de Econviews, sobre esta coyuntura y su correlato cuando se trata de decidir dónde invertir.

–¿Cómo ves el contexto bursátil internacional? ¿Qué ves en la macro global?
–Es cierto que estamos en un mercado en máximos y que le cuesta generar caídas importantes y lo interesante es que se da con mínimos de volatilidad. Hoy estamos en un contexto de elevada incertidumbre y naturalmente deberíamos esperar un incremento de la volatilidad. Sin embargo eso no es lo que estamos observando. Desde el lado macroeconómico se están notando mejoras en los distintos motores económicos del mundo.

Por el lado de Europa vemos que está mejorando y en realidad, el problema es más político que económico. Las elecciones en este 2017 (Francia aún no está 100% definido) y el Brexit generan incertidumbre en el viejo continente. China y los emergentes son una incógnita y también hay dudas desde el lado político y económico.

La macro viene bien aunque la duda pasa más bien por el crédito sobre PBI de 250%. Los organismos multilaterales de crédito alertan que ese ratio ya es muy elevado. Para dar un ejemplo, Argentina está en el otro extremo con 15% de crédito/PBI y lo normal es estar entre 100 y 150%. Este ratio en China es muy alto, lo que puede devenir en una burbuja, con el sector inmobiliario como el más vulnerable.

Y por el lado de EE.UU., es el motor que viene bien. La duda es que lo es que quiere hacer Trump y ver si lo que intenta hacer lo va a poder llevar adelante. Trump quiere política fiscal expansiva con baja de impuestos e incrementar infraestructura y su primer intento fracasó ya que no pudo reducir los gastos en Obamacare porque el Congreso no se lo permitió. Lo que el mercado espera es que para fines de 2017 esté establecida la reforma fiscal y recién ahí podría venir el plan de infraestructura. Cuando el mercado advirtió que esto va a ser más lento, las expectativas se vinieron para abajo y el mercado ajustó.

–En este escenario de recuperación económica en EEUU, ¿crees que hace falta llevar adelante semejante plan económico fiscal expansivo?
–No creo que sea prudente el plan de Trump ya que el desempleo en EE.UU. es 4.7% y es muy bajo. A la vez que el déficit fiscal es de 3% sobre el PBI. No hay necesidad de estimular la economía y Trump planea hacer todo esto para cumplir su promesa de campaña. Su programa es elevar fuertemente el déficit fiscal con reducción de impuestos y suba del gasto. A su vez, hay que agregarle un tercer factor que es el recorrido de las tasas de interés ya que si efectivamente suben la tasas, EE.UU. va a tener que pagar más por la cuenta de intereses de su financiamiento. Y todo eso con una inflación que se está acercando al target de la Fed.

–Eso no termina bien para el mercado...
–Es cierto pero por suerte no está claro que Trump logre hacerlo y si no lo logra, paradójicamente, sería positivo para el mercado.

–Yendo al mercado de bonos, ¿está bien valuado el riesgo mundial con el nivel de tasas actuales?
–Para valuar bien la tasa a 10 años hay que ver la hoja de balance de la Fed. La Fed llevó adelante un proceso de compra de bonos muy agresivo, acompañado por un escenario de tasas en mínimos históricos. El mundo hoy en día está muy apalancado y a nadie le conviene una suba de tasa brusca y por eso la Fed va a buscar un ajuste gradual. La baja de la tasa en las últimas semanas se da por las dudas de que Trump efectivamente pueda llevar adelante sus planes sumadas a las dudas cómo sobre cómo va resolver la Fed el incremento de la hoja de balance de los últimos años.

–¿Cómo ves el impacto de la suba de tasas para emergentes?
–Todavía es prematuro ver el efecto acumulado en los bonos de emergentes. Si bien todo este proceso es gradual, tiene su propia dinámica. La Fed ya dijo que tiene dos subas más de tasas proyectadas en 2017, probablemente 50 puntos básicos, y si no cambia la pendiente de la curva, los 2,20% de la tasa a 10 años pasarán a ser 2,7% para fin de 2017 y eso actúa como piso de tasa para todos los emergentes. Hoy la curva de Treasuries está relativamente plana ya que la tasa a 10 años está a 2,20% y la de 30 años a 2,90% y no hay un empinamiento muy significativo. Todas las subas de corto plazo pueden generar más aplanamiento de la curva.

–¿Cómo se entiende eso? ¿El mercado está comprando volatilidad con bonos a largo plazo?
–Efectivamente. Pero hoy hay muy baja volatilidad en acciones pero también en bonos. Igual el costo es muy alto ya que el mercado estaría comprando una duration muy alta.

–¿Qué ves para mercado local en el segundo año de Macri?
–Por un lado, el inversor de afuera nos ve mejor de lo que nos vemos nosotros y lo que compran es que en este proceso de normalización vamos a converger con países como Colombia, Perú o Uruguay. Brasil es el único con el que tenemos el riesgo de converger no necesariamente porque mejoremos nosotros sino porque Brasil puede empeorar. Brasil tiene números muy malos y transita la peor crisis en su historia. Hoy el EMBI Argentina está en 420 cuando en realidad el promedio de la región está en 200 aproximadamente. De hecho para calificadoras somos B y los países BB como Paraguay Bolivia y Brasil están rindiendo 220 puntos básicos y por eso creo que aún hay espacio para comprimir. En concreto, 100 de esos 200 puntos básicos se pueden comprimir. El riesgo es que se puedan dar dos cosas a la vez: la compresión de riesgo país combinado con una suba de Treasuries no se traduce en una baja total del riesgo argentino. Para Argentina lo ideal es que la tasa americana se mantenga en 2,25-2,50% para que de esa forma el riesgo argentino logre un descenso en su tasa real. Es clave una consolidación fiscal apenas pasen las elecciones.

–¿Qué bonos locales en dólares te gustan más?
–En dólares me gusta la parte media de la curva de dólares. Me gusta el Bonar 21, el Bonar 22 y el Bonar 24. En términos de duration, el más largo de todos los bonos es el de 2022, ya que el 24 amortiza parcialmente. En términos de retorno/riesgo, esos tres bonos tienen los mejores ratios.

–¿Qué bonos te gustan en pesos?
–En este contexto de suba de tasas la mejor opción es Lebac con tasas anuales de 24,25%. Nosotros creemos que por tres meses el BCRA no va a tocar la tasa y si eso se confirma, va a dar una tasa efectiva anual de 27%. Lo cierto es que esto no va a durar para siempre. Si hay un horizonte de inversión de entre 2 y 5 años, cuando haya un proceso de desinflación, el único instrumento que se puede se llevar duration es el Discount pesos (DICP) que rinde CER +4,2%. Si vas a gastar en Argentina lo mejor es cubrirte contra el IPC contra el Indec y si efectivamente viene la desinflación, la base del cupón va a ser baja pero se captura vía duration. Lo que va a pasar es que el margen de 4,2% se comprima y se genere una apreciación de capital. Las tasas de los bonos a tasa fija están muy apretadas y a estos valores es un riesgo.