Miércoles  20 de Marzo de 2019

Radiografía de las Leliq, el instrumento del BCRA frente al dólar y la inflación

El tamaño de las Leliq, riesgos y beneficios de utilizar pasivos remunerados para controlar el dolar

Radiografía de las Leliq, el instrumento del BCRA frente al dólar y la inflación

La volatilidad cambiaria de las últimas semanas, combinado con malos datos en materia de inflación, empujó al BCRA a profundizar su programa monetario, en el cual, la tasa de interés se desplazó al alza a la vez que se anunció la aceleración de la reducción de la base monetaria. Es decir, el Banco Central agudizó su política monetaria contractiva, absorbiendo pesos a través de Leliq y convalidando una mayor tasa de interés. Este escenario hace que siga subiendo el stock de Leliq, con el consiguiente costo cuasifiscal, lo que genera preocupación de cara al futuro.

Ahora bien, ¿qué son y porqué existen las Leliqs que tanto preocupan al Gobierno y a los participantes del mercado en cuanto a su tamaño?

Las Letras de Liquidez son letras del BCRA a 7 días a las que solo puede acceder los bancos, es decir, una deuda de la autoridad monetaria con entidades financieras. El objetivo de la entidad que encabeza Guido Sandleris es aspirar pesos para que no vayan hacia el dólar y no se disparen el valor ni la volatilidad del billete.

Leliq y base monetaria

El programa monetario del BCRA esta centrado en controlar la base monetaria, que ha sido uno de los grandes desafíos para toda la gestión de Mauricio Macri, en un contexto de elevada inflación y con un importante componente de gasto en asignaciones. 

Los analistas de Quinquela Fondos apuntaron que en los últimos años se generaron distintas fuentes de expansión de la base monetaria (emisión de pesos) que excedieron por mucho la demanda real de dinero de la economía.

“Las fuentes de expansión estuvieron dadas principalmente por los diferentes mecanismos de asistencia al Tesoro Nacional. Desde 2003 a la fecha estos factores explicaron la creación de $ 1,3 billones de pesos, es decir el equivalente al 100% de la base monetaria actual”, explicaron.

De este modo, según los datos de Quinquela Fondos, en la actualidad la economía tiene una demanda real de dinero de $ 700.000 millones (circulante), además los bancos necesitan $ 650.000 millones adicionales por sus necesidades de efectivo y encajes, es decir, en total son $ 1,3 billones de base monetaria.

“Eso implica que los $ 950.000 millones que hay en promedio de Leliq son excedentes que la economía no necesita para funcionar. Para evitar que eso genere una fuerte demanda de dólares o presione sobre la inflación, el BCRA paga una tasa de interés elevada y posterga esa problemática”, alertaron desde la compañía.

Tamaño de las Leliq

Si bien el volumen de Leliq ha crecido, aún se mantiene lejos del que alcanzaron las Lebac, otro de los instrumentos de política monetaria que el BCRA utilizó en los últimos años y que decidió eliminar por los riesgos que llegaron a implicar para el sistema financiero en general. Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) calcularon que la foto actual muestra un ratio de Leliq a depósitos totales en pesos cercana al 33%.

“Esto es muy lejos del crecimiento acelerado del ratio Lebac a depósitos que se había ubicado en 43,7% a los 15 meses de su vigencia como herramienta de política monetaria. Esto marcaría que el sistema financiero (SF) tiene margen antes de enfrentar una eventual corrida sistémica. Sin embargo, esta medición presentó un nuevo incremento de 3 puntos porcentuales con respecto a la estimación de fin de enero”, sostuvieron.

Con respecto a las proyecciones, desde PPI elevan su estimación para la tasa de Leliq y disminuyen el crecimiento mensual esperado de los depósitos en pesos.

Seguimos esperando así que en los próximos meses aumente la relación Leliq a depósitos, aunque a un ritmo inferior al que reflejó entre octubre a enero. Bajo nuestras proyecciones, la relación de sustentabilidad alcanzaría hacia noviembre un techo de 38,9% (+5 puntos porcentuales frente al mes pasado), pero bien por debajo del máximo de Lebac a depósitos que supo alcanzar el 70,3% previa corrida cambiaria”, explicaron.

Ventajas de mantener pasivos remunerados

Existe un exceso de pesos acumulados y el BCRA ha decidido sostener pasivos remunerados (Lebac antes y Leliq ahora) esperando mientras que la demanda real de dinero se recupere y que la economía necesite esos pesos nuevamente para funcionar. Este es un camino gradualista que tiene algunas ventajas y otros obstáculos.

“La principal ventaja es que se evita el shock cambiario e inflacionario inicial. Por otro lado, que la demanda real de dinero esté muy baja en términos reales (se ubica 25% por debajo del nivel de un año atrás) permite esperar que, ante un escenario económico más tranquilo, con menor volatilidad y tasas de interés en descenso, la demanda real de dinero aumente. Esto ayudaría a ir absorbiendo el excedente de pesos que todavía esteriliza el BCRA", sostuvieron desde Quinquela Fondos.

Sin embargo, desde la compañía alertaron también que este proceso puede llevarle a la entidad monetaria entre 3 o 4 años para que pueda terminar de absorber los excedentes de pesos, siempre asumiendo que no se crean nuevos pesos.

Riesgos del plan del BCRA en mantener pasivos remunerados

El escenario claramente tiene muchos desafíos, porque hasta que esos pesos se reabsorban, la economía seguirá necesitando altas tasas reales de interés y estará expuesta a un alto grado de volatilidad.

Un operador de un banco local advirtió que el hecho de que si bien es una herramienta eficaz para absolver pesos, el problema hoy es la tasa de interés. “El nivel de tasas de interés sigue siendo elevado y probablemente veamos una continuidad en dichas tasas hasta tanto la inflación no ceda. Por otro lado, representa un escollo para toda la economía dado que una tasa alta, frena cualquier intento de recuperación de la actividad”, apuntó.

Para los analistas de Quinquela, la principal vulnerabilidad de este esquema es el riesgo de que los depositantes decidan dejar de estar en pesos, demanden dólares y genere un aumento significativo del tipo de cambio en tanto el BCRA no puede intervenir por estar dentro de la Zona de No Intervención.

“Para atenuar ese riesgo es importante que el BCRA mantenga bajos niveles de liquidez en la economía, siga operando con las tasas de interés y sobre todo que se aseguren fuentes de oferta de divisas, como puede ser el sector agropecuario o los dólares del Tesoro Nacional”, explicaron desde Quinquela Fondos.

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