Viernes  11 de Octubre de 2019

Por qué se disparó el diferencial entre bonos de legislación local y Nueva York

El spread entre ambas legislaciones alcanza los 800 puntos básicos. El fin del rulo hizo que el spread vuelva a ampliarse. 

Por qué se disparó el diferencial entre bonos de legislación local y Nueva York

El mercado ve la existencia de un evento crediticio cada vez más cerca y como algo inevitable. Durante toda la crisis económica que sufrió la Argentina desde mediados de 2018, los inversores optaron por posicionarse en bonos ley extranjera como parte de una estrategia que busca mayor protección legal ante un default o reestructuración de la deuda. Con el final del rulo, el diferencial entre los bonos ley Nueva York y los bonos ley local se amplió y alcanzó su máximo histórico de 800 puntos básicos.

Para el tramo a tres años de duración, el diferencial de legislación alcanza los 800 puntos básicos y cae a niveles de 200 para la duración a 7 años. Mas largo en la curva, en 20 y 30 años de duration, el spread de legislación es de 120 y 60 puntos básicos. Como ejemplo, el bono Dicount ley Nueva York rinde actualmente 19,2% mientras que el mismo bono con Ley Argentina muestra rendimientos del orden del 26,3%, haciendo que el diferencial entre ambas legislaciones sea de 710 puntos básicos.

Causas que explican el diferencial

Los bonos ley Argentina pagan entre 800 y 200 puntos básicos más que los bonos ley Nueva York. En otras palabras, al pagar menos tasa, la ley Nueva York es percibida como más segura que la ley local. Contextualizando tal diferencial a la actualidad económica y financiera argentina, los inversores buscan cubrirse legalmente ante algún evento de incumplimiento con los compromisos del gobierno hacia sus acreedores.

Para los analistas de SBS Trading, la actual brecha que existe entre los bonos soberanos legislación local y legislación Nueva York responde desde nuestro punto de vista a la búsqueda de protección por parte de los inversores frente a lo que parece ser una inevitable restructuración de deuda por parte de Argentina en un futuro próximo.

Así hay varios factores que nos ayudan a entender porque esta diferencial se encuentra en niveles máximos y los motivos por los cuales no se revierte

Uno de los motivos que explican el diferencial es la necesidad de Argentina de reestructurar su deuda. Si bien podemos discutir si se optará por una solución al estilo Uruguay, Ucrania o si nuevamente Argentina propondrá algo innovador, es decir, algún mix entre quita de capital, alargamiento de plazos o recorte de intereses”, comentaron desde SBS Trading.  

Adicionalmente algunos inversores especulan que frente a este escenario de reestructuración el tramo de legislación local puede llegar a tener un tratamiento diferenciado y más agresivo que el tramo de legislación Nueva York.

Esta visión es compartida por Juan Pablo Vera, jefe de operaciones de Tavelli y Cia, quien considera que el mismo estaría reflejando más bien, cierto trato diferencial en favor de bonos ley Nueva york por sobre los bonos ley local, todo ello en escenario de reestructuración dada la menor complejidad entendida sobre estos últimos.

Son apuestas del mercado, si después se concreta o no este trato preferencial se sabrá cuando se conozcan las características de la operación”, sostuvo el operador.

Por su parte, los analistas de SBS Trading explicaron que los bonos emitidos bajo legislación local suelen tener cupones más elevado, vencimientos más cortos y se caracterizan por no poseer cláusulas de acción colectiva (CACs).

“Estos factores permiten concluir que los mismos pueden salir más perjudicados en cualquier ejercicio de reestructuración que nos podamos imaginar. Así, podemos inferir que los inversores prefieren pagar el precio por estar más a resguardo y posicionarse de esta manera en bonos emitidos bajo legislación Nueva York que poseen CACs brindándole de esta manera mayor seguridad frente a cualquier escenario de reestructuración de deuda”, dijeron desde la compañía

¿Conviene arbitrar legislaciones?

Dada la cercanía a las elecciones y la incertidumbre política, económica y financiera, muchos inversores pueden llegar a buscar protección pese a que el diferencial se encuentre muy elevado. La estrategia conocida como “el rulo” hizo que el diferencial de legislaciones caiga a un nivel de spread menor a los 300 puntos básicos, haciendo conveniente llevar a cabo el arbitraje de bonos con distinta legislación. Sin embargo, a los niveles actuales no luciría tan claro.

Justamente, a la hora de analizar si conviene (o no) pasarse a bonos ley nueva york y vender los bonos ley local que el inversor pueda tener, Martín Saud, Senior Trader en Balanz considera que se trata de una estrategia útil, pero ya no tanto a estos niveles.

“Uno de los motivos que explican el diferencial es la necesidad de Argentina de reestructurar su deuda. Si bien podemos discutir si se optará por una solución al estilo Uruguay, Ucrania o si nuevamente Argentina propondrá algo innovador, es decir, algún mix entre quita de capital, alargamiento de plazos o recorte de intereses”, comentaron desde SBS Trading.

“La diferencia de precio entre legislación argentina y ley NY está muy grande y creemos que no justifica tanto el movimiento dado los niveles actuales del spread, el cual muestran una diferencia de precio de entre el 10% y 20% entre legislación. Más aun, teniendo en cuenta que Alberto Fernández está recibiendo propuestas de inversores extranjeros para llevar a cabo un canje consensuado, y se estima que se hará sin imposición de condiciones a la fuerza por su parte. Esto hace pensar que deberían seguir el mismo camino con los bonos de legislación local, más teniendo en cuenta que los principales tenedores de estos títulos son inversores argentinos”, dijo Saud.

Finalmente, un operador de bonos de un banco local destacó que, a estos precios, en vez de cambiar legislaciones resulta más conveniente buscar comprar bonos más largos dentro de la misma curva

“A la hora de pensar en una reestructuración, resultaría poco lógico que busquen extender plazos a bonos que tienen vencimientos mayores a los 15 años. Es decir, bonos como el Bonar 2046 o el Century no deberían sufrir un cambio en su estructura de pagos tan grande y por lo tanto la quita allí debería ser menor. A estos precios de diferencial de legislación, priorizamos buscar bonos en el extremo más largo de la curva local", señaló el trader.

 Según la lógica del especialista, si le legislación resulta exitosa, es factible esperar una recuperación en dichos bonos también, favoreciéndose de un potencial buen clima de negocios con la deuda local. Si la reestructuración no resulta exitosa, al ser bonos tan largos, el capital comprometido seria mucho menos que los bonos más cortos situados en el tramo medio y corto de la curva local.

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