Jueves  28 de Noviembre de 2019

Por qué los inversores buscan pasarse a bonos con ley internacional

Aunque un tratamiento "menos agresivo" y una mayor cobertura legal asoman como las principales causas, existen otras razones para la preferencia por este tipo de títulos.

Por qué los inversores buscan pasarse a bonos con ley internacional

Las paridades de los bonos argentinos muestran una clara diferencia entre los que son legislación local y legislación Nueva York, favoreciendo a estos últimos. Esta diferencia radica en el hecho de que el mercado espera un proceso de reestructuración de la deuda más agresivo sobre los bonos ley local y en que se espera una mayor quita de capital, una mayor quita de cupones, o incluso un alargamiento de plazos. Si bien los bonos ley extranjera pueden ofrecer una mayor cobertura legal, inversores buscan posicionarse en dicha legislación por otras causas. Entre ellas, los vencimientos de pagos y la mejor cobertura a los tenedores de bonos ley Nueva York en cuanto a las cláusulas de acción colectiva, aceleración, o cross default.

En la última semana, el diferencial de spread entre legislación local e internacional se amplió debido a la mayor preferencia de inversores hacia bonos ley Nueva York. El diferencial de paridad entre bonos Discount y Pares se amplió a más de 7 dólares. En la parte corta de la curva, el diferencial de paridad entre el Argentina 2022 (ley Nueva York) y el Bonar 2024 (ley argentina) pasó de cero a 5 dólares a favor de los de ley extranjera.

Las paridades de los bonos ley argentina se ubican en un promedio de 37%. El Bonar 2020 muestra una paridad de 37%, el DICA salta a niveles de 41% y el PARA cae a niveles de 34%. Por su parte, los bonos ley Nueva York operan con paridades de 42,5%, siendo el DICY el de mejor posición relativa que marca una paridad de 53%.

Las causas por la preferencia hacia los bonos ley extranjera

Si bien la sospecha de que la ley local puede sufrir un tratamiento más agresivo por sobre la ley internacional o la mayor cobertura legal, al estar regidos por tribunales extranjeros, existen otras causas que explican la preferencia de los inversores hacia los bonos ley Nueva York.

Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital, señala que desde la compañía continúan optando por enfocarse en los bonos ley extranjera y que la preferencia se explica por varias razones.

“Nuestra preferencia hacia bonos ley Nueva York tiene varias causas. En primer lugar, cubren mejor a los tenedores (cláusulas de acción colectiva, aceleración, cross default, etcétera). Segundo, el problema de vencimientos de corto plazo de la deuda argentina es una cuestión de ley local (cerca del 90% de los compromisos en 2020 son de títulos ley local). Y por último, el default selectivo de Letes y Lecap muestra lo fácil que el Estado puede cambiar las condiciones de bonos ley local”, comentó el especialista.

Para Alejandro Kowalczuk, Director de Asset Management de Argenfunds, los precios de los bonos reflejan que el mercado espera un castigo mayor en los de legislación local.

“Los precios reflejan que el mercado espera algo más con respecto a los bonos legislación Argentina. Creo que la clave radica en por dónde va a venir el mayor castigo en relación a la legislación extranjera. Este castigo adicional puede ser a través de un mayor alargamiento de plazos, mayor quita de capital, mayor quita de cupón, y/o si tales bonos van a ser convertidos a dólar linked, en línea con lo que varios operadores del mercado temen”, destacó el Director de Asset Management de Argenfunds.

Oportunidades

En cuestiones de paridad, hace una semana el bono Argentina 22 y Bonar 24 estaban igual. Pero hoy el diferencial de paridad saltó a 5 dólares. Este movimiento de la renta fija local hace que el salto de una legislación a otra pierda atractivo, al menos de corto plazo.

Por su parte, los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) señalaron que, dado el nivel de paridades, el mercado continúa descontando una mayor probabilidad a una restructuración diferenciada según la ley y que, posicionarse en bonos argentinos implica una estrartegia solo para perfiles agresivos.

El mercado sigue atento a definiciones concretas en relación a lo político y económico, y es claro que a medida que pasan los días, la impaciencia crece y aumenta la volatilidad en los activos. Por lo tanto, consideramos que existen oportunidades de trading en el mercado de renta fija, aunque creemos que es únicamente para inversores agresivos”, señalaron.

“El mercado sigue atento a definiciones concretas en relación a lo político y económico, y es claro que a medida que pasan los días, la impaciencia crece y aumenta la volatilidad en los activos".

Por su parte, Juan Manuel Truppia, head de Sales and Trading de TPCG, señaló que a estos valores carece de atractivo hacer el arbitraje. “Entre Argentina 22 y el Bonar 24 hay 5 dólares de diferencial de paridad, con lo cual no veo grandes oportunidades de arbitraje a estos valores. De todos modos, en el extremo creo que es más conviene tener ley Nueva York ya que no creo que la reestructuración vaya a ser igual. La ley local va a venir primero y le van a hacer pagar de más para que haya espacio en la ley Nueva York en la negociación”, dijo Truppia.

Los bonos ley local muestran niveles de paridad de entre 33% al 37% mientras que los bonos ley Nueva York operan con paridades de entre 42% al 45%. Dado estos valores, Kowalczuk señala que, incluso con esta perspectiva pesimista sobre el futuro de la deuda, sigue habiendo oportunidades en la ley local, aun en el peor escenario, pero siempre y cuando se mantenga la moneda de pago, punto que es clave.

Creo que hay bonos como el Bonar 2020 que muestran un retorno esperado positivo, aun en los peores escenarios proyectados. Por ejemplo, con un 45% de quita de capital, cupón del 4% (la mitad del actual) y extendiendo el vencimiento por 5 años, la ganancia proyectada en dólares alcanza el 20%. Si, aun en ese escenario, el retorno sigue siendo positivo es porque el mercado espera ´algo más´ respecto de la reestructuración, que veremos si se materializa o no”, dijo Kowalczuk.

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