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LUNES 10/12/2018
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Por qué la Fed sube la tasa y cómo impacta eso en la Argentina

La curva soberana americana da un mensaje importante para la economía global.

Por qué la Fed sube la tasa y cómo impacta eso en la Argentina

Uno de los temas que discuten hoy los analistas del mercado financiero es el comportamiento que tiene la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos: en los últimos meses, no solo se desplazó hacia arriba sino que mostró un notorio aplanamiento.

Es decir, que el diferencial entre las tasas de los bonos más largos y las de los más cortos se achicó y, en algunos pasajes de la curva, se volvió negativo, lo que implica que el plazo más corto de la curva rinde más que el más largo.

Típicamente, la curva de rendimiento de los bonos tiene pendiente positiva, lo que refleja que a más plazo, mayor interés. Lo que está ocurriendo es que la tasa no solo es cada vez menor, sino que en los tramos de 2 años y 5 años es negativa.

Lo que tiende a reflejar este escenario de aplanamiento e inversión de la curva de los bonos del Tesoro es un riesgo de recesión importante. Generalmente las recesiones en Estados Unidos se registran entre 2 y 8 después de la inversión de la curva. Claramente, un escenario que representa un desafío adicional para los bonos argentinos y la economía del país.

1. ¿Por qué la FED está subiendo la tasa de referencia?

Soledad Tortarolo, responsable de Renta Fija del departamento de Research de Allaria Ledesma, remarcó que la Fed busca preservar el valor de la moneda (con una inflación en torno a 2% anual) y mantener un bajo nivel de desempleo (en torno a 4,5%), para lo que estiman que el PIB debería crecer 1,8% anualmente.

“Actualmente, la inflación se encuentra en 1,98% anual (a octubre de 2018), mientras que el PIB crece al 3,5% anual (a septiembre de 2018). Por su parte, la tasa de desocupación bajó a 3,7% (a octubre de 2018). Esto sugiere que la economía estaría sobrecalentada, y por eso planean subir la tasa de referencia desde 2,0-2,25% hasta 3,0-3,25% en diciembre 19”, apuntó la analista.

2. ¿Qué efecto tiene la tasa de referencia que define la FED sobre la economía de EEUU?

Sobre este punto, la responsable de Renta Fija del departamento de Research de Allaria Ledesma sostuvo que, “cuando la economía crece poco, la Fed baja la tasa de referencia para abaratar el costo de financiamiento y aumenta la cantidad de inversiones rentables, generando un crecimiento mayor del PIB". Y que, "por el contrario, cuando la economía crece demasiado rápido, la Fed sube la tasa de referencia, esto encarece el costo de financiamiento y reduce la cantidad de inversiones”.

Ahora bien, esta semana se vio la primera inversión de la curva desde 2007, lo que implica que un bono a dos años (que rinde 2,80%), rinde más que un bono a cinco años (que tiene una tasa de 2,79%), cuando normalmente a mayor plazo es mayor el rendimiento que se obtiene de la inversión, dado que, a mayor plazo, mayores son los riesgos.

3. ¿Por qué se invierte la curva de bonos?

Tortarolo explico que el la inversión se da por un efecto combinado en el cual los inversores compran bonos del Tesoro como estrategia de cobertura, junto con el proceso de suba de tasas de la Fed. El efecto conjunto de ambos procesos es lo que hace invertir la curva.

“Cuando el índice SP500 cae, los inversores buscan un resguardo comprando bonos del Tesoro americano. Esta mayor demanda hace caer los rendimientos del tramo medio y largo de la curva. Por otro lado, como la Fed está subiendo la tasa de referencia, el tramo muy corto de la curva de bonos sube, hasta que la curva se invierte”.

4. ¿Qué señales brinda la inversión de la curva?

La especialista de bonos de Allaria Ledesma remarcó que, en promedio, 12 meses después de que se invierte la curva, aumenta el desempleo en EEUU. “Esto hace que los empleados estadounidenses sepan que el próximo año pueden perder su trabajo y bajan el consumo. Vale recordar que, el 69% del PIB americano es consumo de los hogares”, mencionó.

Además, Tortarolo remarcó que el aumento de la tasa de referencia encarece el financiamiento para empresas, lo que vuelve no rentable los proyectos con menor retorno.

Por último, “en promedio a los 23 meses de la inversión de la curva, el menor consumo de los hogares y las menores inversiones, impactan en las valuaciones de las empresas y el S&P deja de crecer”, comentó.

Sobre este mismo punto, Gastón Sempere, estratega de Inversiones de Banco Mariva comentó que, históricamente, hacia el final del ciclo de ajuste monetario, la curva de bonos del Tesoro se invierte. “En el ciclo 1990 a 2000 la curva se invirtió en -50 puntos básicos, y en el ciclo 2004 a2006 en -20 puntos básicos, tomando el diferencial entre los bonos de dos y diez años de plazo”

Sempere considera que aún faltaría algún tiempo para que se llegue la situación de fin de ciclo.

No se perciben las usuales señales de una recesión, ya que por un lado, la curva de bonos del Tesoro aún no se invirtió. Además, la tasa de interés real de EE.UU. se encuentra en 0,4% anual, aún lejos del rango que se considera contractivo, entre 1% y 2%. Por otro lado, los diferenciales de rendimiento de los bonos de alto rendimiento siguen siendo bajos. A su vez hay que remarcar que los pedidos de seguro por desempleo no estuvieron subiendo. Por ultimo, vemos que la correlación entre los bonos y las acciones se mantiene negativa, mientras que las ganancias por acción aún no están tan por encima de la tendencia como en los últimos picos”.

 

5. ¿Cómo afecta esto a la Argentina?

Soledad Tortarolo remarca que, durante el período que la curva americana está invertida, los inversores salen de los países emergentes y se colocan en bonos americanos.

“Este proceso hace subir el rendimiento de los bonos emergentes e imposibilita el financiamiento para países como el nuestro. En un país como Brasil que tiene más reservas internacionales que deuda pública externa, no sería un gran problema tener un año sin acceso al mercado de capitales”, remarcó.

Ahora bien, la estimación de Allaria Ledesma para el caso de los bonos locales es que con el financiamiento del FMI para el año 2019 y 2020, el Gobierno necesita conseguir u$s 20.000 millones para cumplir con los vencimientos de deuda de dichos años (aún si nadie renueva sus letras en dólares).

“Dado que proyectamos que las reservas internacionales alcancen los u$s 67.000 millones en diciembre, no debería haber problemas para cumplir con los vencimientos de los próximos dos años. Por esta razón recomendemos el Bonar 2020 que rinde 9% en dólares por año".

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