Por el cupón, bonistas del canje de 2005 hoy recuperaron 40% de su tenencia

Frente al cálculo inicial de una quita del 75%, los voluminosos pagos que ofreció el cupón PBI hicieron más atractiva la reestructuración de la deuda de lo que se estimaba inicialmente

El Gobierno está buscando una salida legal para cumplir con la sentencia de la Justicia de Nueva York, que obliga a pagar la deuda a quienes no aceptaron el canje de bonos que ofreció Argentina en 2005 y 2010. Pero ¿qué hubiera pasado si esos deudores en vez de litigar hasta el día de hoy hubieran aceptado los bonos que ofreció el país? Según un estudio privado, se hubieran llevado el 40% del valor de la deuda en default, al considerar los pagos que realizó el Estado por el cupón PBI.


“Si replicamos los ejercicios de valuación que hiciéramos en 2004 en función de los pagos efectivamente realizados entre 2006 y 2011 (u$s 12) y del precio actual del cupón (u$s 11), el valor de este flujo de pagos (descontados al 10% anual) representa u$s 13,8 en dólares de 2005. Teniendo en cuenta esta cifra, podemos inferir que -en realidad- la oferta de canje argentina no valía u$s 25, sino algo menos de u$s 40”, dice un informe de la consultora Federico Muñoz y Asociados.


En 2005 el Estado restructuró el 76,15% de u$s 102.566 millones, entre deuda elegible e intereses atrasados, entregando bonos Par, Descuento, Cuasi-Par, Unidades ligadas al crecimiento del PBI y un pago en efectivo. En 2010 se completó hasta el 92% del total agregando el Global 17.


Los títulos en default que restan son unos u$s 6,6 mil millones en manos de los holdouts, de los cuales se estima que la mitad está en manos de los fondos buitre.


Según calculó la consultora Econviews, tomando los bonos a valor nominal al momento del canje, la quita total para los tenedores de deuda argentina rondó el 50%.


Pero al considerar lo que los bonistas hubieran obtenido de quedarse con los títulos desde 2005 hasta el día de hoy, la quita hubiera ascendido al 60%, según calcula el estudio Muñoz.
“El canje resultó ser bastante menos agresivo de lo que pareció”, afirma el informe. Aunque los bonistas no podían preverlo al momento de la operación, “la clave de esta paradoja estriba en el rol que le cupo al gravoso cupón PBI, una innovación que con el tiempo quedó en evidencia como claramente inconveniente”.


Durante las estimaciones previas a la reestructuración, se calculaba el valor presente del flujo futuro de pagos que prometían los nuevos bonos utilizando una tasa de descuento de entre el 10 y el 12%. Ello arrojaba que la propuesta argentina representaba u$s 25 por cada u$s 100 en default, explica el informe. O un 75% de quita.


“Pero además del Par y el Discount, la oferta argentina incluía como anzuelo final el novedoso Cupón PBI. La valuación de este instrumento era bastante compleja, pues demandaba sofisticadas simulaciones de la evolución futura del nivel de actividad. En cualquier caso, nadie le asignaba un valor de más de u$s 2 por la desconfianza que generaba un activo tan innovador”, explica.


Hoy calcula que el fisco terminó pagando unos u$s 10.000 millones, lo que resultó más valioso para los bonistas que lo que arrojaban aquellos cálculos preliminares.


“Es cierto que el tenedor de deuda en default no podía anticipar que el Cupón terminaría resultando un activo tan valioso”, reconoce Muñoz. Y concluye: “De alguna manera, quedamos en el peor de los mundos, porque seguimos siendo vistos como oportunistas que esquilmamos aviesamente a los bonistas, cuando en realidad terminamos pagando cerca del 40% de lo adeudado, una cifra más que razonable dada la enorme magnitud de aquel de fault”.

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