Martes  06 de Febrero de 2018

Nicolás Max: "La suba de tasas en EE.UU. es el mayor riesgo para el mercado local"

El gradualismo del Gobierno y el gradualismo de la Fed hasta ahora conviven bien, pero si el apretón de las tasas se acelera en el exterior, puede traer complicaciones que obliguen a acelerar la reducción del déficit fiscal

Nicolás Max: "La suba de tasas en EE.UU. es el mayor riesgo para el mercado local"

En un comienzo de año en el cual las acciones han tenido una excelente performance, con activos en Wall Street y de emergentes al alza, se avizoran ciertos riesgos en el horizonte que lucen amenazantes, principalmente la suba de tasas en EE.UU. En la ultima semana, el mercado empezó a sentirlo, con chances de que el ajuste sea mas profundo. Por su parte, la tasa del bono del tesoro americano a 10 años ya se ubica por encima del 2,8% y ello esta generando mayor volatilidad en los mercados. Para hacer un análisis global de los mercados internacionales, El Cronista tuvo acceso a la visión y análisis de Nicolás Max, Director de Asset Management de Criteria, quien resalta que "Argentina ocupa un lugar central en nuestras recomendaciones y seguimos viendo valor a la deuda local".

¿Qué expectativa tienen para los mercados en este 2018?

Para este 2018 vemos una continuidad de lo que se estuvo viendo desde el tercer trimestre de 2016 en el cual el crecimiento global comienza a entrar en vigor. Lo más interesante es que este proceso arranca en EE.UU. y China y luego se extiende a Europa, Japón y emergentes. Vemos un crecimiento global en todas las economías relevantes, las economías de mayor peso a nivel global están participando en esta situación y por primera vez en mucho tiempo se ve un proceso de crecimiento sincronizado, lo que nos ubica en el mejor escenario macroeconómico global de los últimos 10 años, desde la crisis de 2008.

Si se compara con ciclos anteriores, vemos que hoy los niveles de interés e inflación son más bajos, permitiendo que los bancos centrales a su vez mantengan sus tasas de interés extremadamente bajas por un ciclo bastante prolongado, potenciado por políticas monetarias expansivas. Esto le dio mucha liquidez al mercado. A su vez, las tasas bajas de interés implican valuaciones mas altas de activos financieros y eso es uno de los factores que justifica el rally tan extenso de los mercados. Este avance se vio sustentado por el crecimiento sincronizado y finalmente, la reforma impositiva impulsada por Trump. En este ciclo, vemos a la bolsa de EE.UU. como la locomotora q empuja al resto de los mercados.

Las acciones en EE.UU. no han parado de subir hasta al menos la última semana.

Es cierto que las valuaciones están ajustadas, aunque está probado estadísticamente que las altas valuaciones no son predictoras de una corrección inmediata. Las altas valuaciones se pueden sostener en el tiempo. Este ciclo alcista en el mercado accionario en Wall Street eleva la vara de las valuaciones globales. Actualmente, al hacer comparaciones relativas entre los mercados vemos más valor en emergentes que desarrollados. A su vez, entendemos que estamos en un ciclo positivo para las materias primas.

En la parte final del ciclo económico, el uso de capacidad instalada empieza a parecerse mucho a la capacidad total y bancos centrales comienza a actuar para evitar recalentamiento, generalmente tiende a ser el mejor momento para las materias primas. A diferencia de los demás activos que son foward looking, para las materias primas el motor de precios es la oferta y demanda presente. Cuando hay una situación como la de hoy una utilización plena de recursos, la demanda de materias primas comienza a ser mayor a la oferta y eso genera suba en los precios. Vemos que por primera vez en mucho tiempo la capacidad instalada comienza a agotarse y por ello es que también algunos de los bancos centrales comienzan a normalizar su tasa.

¿Y cómo ven al mercado local en este contexto? ¿Les gustan los activos argentinos?

Argentina es una posición principal en nuestra estrategia ya que entendemos que el mercado de deuda argentino sigue siendo atractivo. Actualmente recomendamos el posicionamiento en la parte media de la curva y no tanto la parte larga. Creemos que el 2018 va a ser un año en el cual las tasas de interés extiendan las subas a nivel global. No vemos un cambio radical en la velocidad de la suba, pero si esperamos que la tendencia se sostenga. Es decir, no creemos una suba violenta como 2013 pero si, una suba de tasas que afecte a la rentabilidad de los activos. La visión sigue siendo positiva para las acciones ya que entendemos que las ganancias de las compañías apoyan las subas de los precios. Consideramos que no estamos exentos de un ajuste sobre todo si el mismo se da a nivel global.

¿Qué riesgos identifican a nivel global para este 2018?

En cuanto a los riesgos, generalmente lo que termina dando vuelta al mercado son riesgos que el mercado no tiene en el radar y esos son los cuales hay que temer. Ahora bien, dentro de lo que está en el radar, vemos que un primer factor de riesgo es el ajuste de tasa de interés o retiro de quantitative easing. El riesgo asociado a este factor es que el ajuste de tasas sea demasiado agresivo y que el mercado lo lea como un apretón demasiado fuerte sobre todo con una nueva conducción de la Fed. Este año habrá no solo una nueva conducción al frente de la Fed sino que varios miembros nuevos que serán designados. Esa nueva conducción es un factor de incertidumbre. En el ciclo de normalización monetaria, vemos a la reducción de la liquidez global como un factor de riesgo a la vez que el mercado empieza a tener expectativa de inflación más alta.

Por otro lado, encontramos a la guerra comercial de EE.UU. con China un factor de riesgo, potenciado por las políticas proteccionistas de Trump. Finalmente, hacia la segunda mitad de 2018, si las tasas de crecimiento comienzan a desacelerarse, se puede iniciar un proceso de especulación acerca de la probabilidad de recesión mayor en 2019 y que eso genere una corrección mas importante en los mercados. Lo aplanado que esta la curva es un indicio de ese riesgo y si se acentúa este fenómeno y el spread entre el rendimiento de la parte corta y larga de la curva americana tiende a cero, el riesgo de recesión percibido por el mercado será cada vez más alto.

¿Cómo enfrentan desde el lado operativo ese mayor riesgo?

La diversificación dentro de las carteras es clave. Pero a su vez, dado que es un año en el cual las valuaciones se han estirado a nivel global por encima de los promedios históricos, y dados los riesgos mencionados, la volatilidad será más alta. En esa línea, consideramos que habrá que controlar bien la cantidad de acciones a asignar en las carteras de acuerdo al perfil de cada inversor. Entendemos conveniente recomendar posiciones con protección mediante estrategias con opciones. Actualmente, las protecciones están baratas y consideramos conveniente utilizarlas.

¿Y cuáles son los riesgos que identifican para Argentina?

El gran riesgo para Argentina es el que tiene que ver con la presión al alza de las tasas de interés a nivel global. El nivel de liquidez global y el de tasas de interés es el factor más importante para Argentina ya que tenemos que seguir financiando el déficit fiscal con endeudamiento internacional. A su vez, Argentina tiene un beta muy alto a esas noticias y va a ser uno de los mercados mas afectados por su dependencia al capital externo ante un incremento del riesgo global y el proceso de normalización monetaria, sobre todo si este se torna muy agresivo.

Hasta ahora, Argentina fue gradual en reducir el déficit y la Fed fue gradual en subir las tasas. Si el apretón se acelera en el exterior, vamos a tener mayor presión para reducir el déficit.

Creemos que la compresión de spreads que queda aún en la curva de rendimientos Argentina es mayor de lo que puede afectar a los bonos argentinos una eventual suba de tasa de libre riesgo en EE.UU.

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