Lunes  07 de Septiembre de 2020

Los bonos CER son el 70% del total de la deuda en pesos: ¿Es hora de diversificar?

A finales de 2019 el total de la deuda ajustable por CER era del 48,7% del total de la deuda en pesos y actualmente se ubica en el 67,6% del total de la deuda en pesos. Vuelve la atención a las cifras de inflación del Indec.

zzzznacp2NOTICIAS ARGENTINAS BAIRES, FEBRERO 9: (ARCHIVO) El ministro de Economía, Martín Guzmán, asistirá este miércoles a la Cámara de Diputados a brindar detalles sobre la renegociación de la deuda externa, el mismo día en que arribará a la Argentina una misión de técnicos del FMI.Foto NA zzzz

La importante demanda de activos que ajustan por CER le permitieron al Gobierno avanzar en los distintos canjes de deuda tanto en pesos como en dólares. De hecho, y gracias a dicha demanda, el Gobierno logró ofrecer deuda ajustable por inflación en el ultimo canje. Sin embargo, el haber utilizado los bonos CER con tanta frecuencia hicieron que la deuda ajustable por inflación alcance los dos tercios del total de la deuda en pesos. Analistas creen que sería recomendable diversificar por otros instrumentos.

A finales de 2019 el total de la deuda ajustable por CER era del 48,7% del total de la deuda en pesos y actualmente se ubica en el 67,6%. Sin embargo, en lo que respecta de la deuda total (incluida la deuda en dólares), la deuda CER representa solo el 12,5% del total.  La elevada concentración de la deuda en pesos que ajusta por CER es un tema que vienen siguiendo los analistas del mercado con atención.

Pedro Siaba Serrate, Institucional Senior Analyst de Portfolio Personal Inversiones (PPI) explicó que el Gobierno encontró en los bonos CER, un instrumento que generaban atractivo para canjear los vencimientos de deuda en los primeros meses del año y que utilizó a dichos bonos para los distintos canjes de deuda.

Las reacciones sobre la composición del stock total de deuda en pesos vemos que, a finales de 2019, el stock de CER era el 48% del total y finales de agosto es 67%. Es decir, más de dos terceras partes del stock de deuda en pesos es ajustable por inflación. No es una deuda que el Gobierno pueda licuar con un aumento en la dinámica general de precios. De esta manera, el Ejecutivo enfrenta en la disyuntiva de tener que generar ahorro real en pagar vencimientos o puede llegar a haber una tentación en tocar con los índices de Indec. Hoy ese un riesgo bajo, ya que aún no veos que se hayan manipulado pero es un riesgo a tener en cuenta sobre todo aquellos inversores que estén invertidos en la parte larga”, advirtió Siaba Serrate.

Juan Guma, research de Capital Market Argentina sostuvo que la única vía de financiamiento a mediano plazo actual para el Gobierno son los bonos CER: “Creo que hoy en día, si esta gestión se quiere financiar en pesos a más de un año, la única alternativa que tiene son los bonos CER ya que la tasa fija tiene riesgos de quedar atrasada y no hay demanda de dicho instrumento, a menos que se pague una tasa muy alta".

"El principal riesgo es que se termine reportando inflación por debajo del dato real, dejando al inversor un rendimiento real debajo de la inflación. Por otro lado, asumiendo que la inflación reportada sea la real y mayor a lo esperado, los servicios de deuda en pesos van a ser elevados, por lo que puede llevar al Gobierno a tener que refinanciar la deuda con mayor déficit financiero al que se esperaba, o bien financiarse vía emisión del BCRA, lo cual lleva a mayor inflación futura. En definitiva, es difícil el tema pero van a tener que ir desactivando la deuda CER, junto con un plan fiscal y monetario para evitar que explote en el futuro una bomba de deuda CER, lo cual es lo menos deseable para todos”, dijo el especialista. 

Desde un bróker local señalaban que la elevada concentración en bonos CER comienza a ser un tema q monitorear hacia adelante sobre todo en las próximas presentaciones de los datos de inflación futura.

“La importante cantidad de la deuda CER obliga inmediatamente a mirar con lupa los datos de inflación que se vienen y que las mismas no se distancien significativamente de lo esperado. Si la inflación comienza a dispararse es en cierta manera que también lo haga la deuda. A su vez, si se llega a dar una serie de datos de inflación mejor de lo esperado en forma sucesiva, es probable que el mercado comience a oler viejos aires de intervención en el Indec. Dado el cepo , ese sería un escenario dramático para la deuda ya que podría generar una huida masiva de bonos CER que busquen otros activos. Como prácticamente no hay otros mercados a donde ir en pesos y que ofrezcan una tasa o cobertura atractiva, la brecha cambiaria seria la principal víctima. Por ahora luce poco probable pero la historia nos juega en contra”, advirtió.

¿Diversificar sí o no?

Analizando la composición de la deuda argentina soberana en pesos vemos que casi el 70% corresponde a deuda ajustable por CER, un 25,7% tasa fija y un 6,6% a tasa Badlar. Prácticamente el Gobierno no hizo uso de endeudamiento por bonos dólar linked, como si ya se vio en el mercado de deuda corporativa. Además, respecto de finales de 2019, el tamaño del total de bonos a tasa fija cayó 8 puntos porcentuales mientras que el endeudamiento a tasa Badlar cayó 5 puntos porcentuales dentro del total. La deuda dólar linked colapso a 0% desde el 6,1% en diciembre. Todo ello fue acaparado por la deuda CER.

De esta manera, el Gobierno tendría espacio para endeudarse en otros instrumentos y quitarle presión al BCRA (como ya viene ocurriendo en las últimas semanas). A sy vez, también podrían aparecer instrumentos de deuda atados al PBI u otros activos exóticos. Así se abre el debate sobre quienes creen que le convendría diversificar la composición de la deuda mientras que otros señalan que el Gobierno podría continuar con la actual estrategia, la cual le sirvió en los primeros 9 meses del año para normalizar el estado de la deuda.

Rodrigo Benítez, economista jefe de Quinquela Fondos también remarcó que su bien hay una elevada demanda de los bonos que ajustan por CER: “Previo al cierre de los canjes, mostraban como el 78% de la deuda del sector público está nominada en dólares y solamente el 22% restante en pesos. Dentro de la deuda en pesos, el 58% ajusta por CER. Esto implica que, apenas el 12,5% de la deuda pública ajusta por inflación. Es una cifra todavía muy baja".

"Si consideramos que hoy hay una fuerte demanda por este tipo de activos y que el grado de exposición sobre la deuda total es muy bajo, no vemos riesgos en el hecho de que se profundice esta estrategia. Es más, creemos conveniente que se siga utilizando la deuda en pesos ajustada por inflación, porque implica un menor riesgo que otras alternativas como pueden ser los instrumentos dollar linked o la deuda en moneda extranjera”, apuntó.

En línea con este comentario, el economista agregó que los instrumentos ajustados por inflación devengan una tasa de interés baja y su capital ajusta por CER, eso implica que la mayor parte de los intereses se van capitalizando y no generan impacto sobre el pago de intereses base caja del Tesoro, es decir que disminuye el déficit financiero base caja.

En términos de riesgo, el impacto siempre es acotado, porque si bien ante escenarios de aceleración inflacionaria el saldo de deuda crece, también lo hace el PBI nominal de la economía y la capacidad del fisco de recaudar impuestos. Por lo tanto, así el descalce entre la deuda a servir y la capacidad de generar recursos es siempre bajo”, afirmó.

Con una visión distinta se encuentra Fráncico Mattig, estratega de renta fija de Consultatio quien considera que cree que tiene sentido que el Gobierno busque diversificar las emisiones en pesos hacia otra clase de instrumentos.

Tendría mucho sentido que el Gobierno siga profundizando esta idea de poner al Tesoro, además del BCRA, al frente de la contención monetaria, emitiendo deuda neta en pesos. Para esto no hace falta forzar a nadie: el apetito del mercado está (ya sea porque compró la normalización o porque no tienen adónde ir). De todos modos, dado que la curva CER ya se armó en la parte corta, y que el canje ley local mostró que no hay tanto apetito en tomar demasiada duración, tiene sentido incursionar en otro tipo de instrumentos. En ese sentido, vemos una oportunidad para re incursionar en bonos dólar linked soberanos”, estimó.

El estratega de Consultatio explicó que las ventajas en emitir deuda dólar linked son varias. Por un lado se lograría reabsorber pesos del mercado, quitarle presión a la brecha y estirar plazos. A su vez se podrían ahorrar divisas y mejorar la eficiencia y liquidez del mercado de dólar linked de corporativos ya que muestra signos de fatiga.

Si la estrategia del Gobierno es aguantar sin devaluar hasta un programa con el FMI , emitir dólar link es una buena manera de transmitírselo al mercado. Y todo esto, sin que necesariamente implique un costo financiero elevado. Las expectativas de devaluación gatillan una demanda genuina por estos instrumentos, lo que probablemente implique que el Gobierno podría emitir a tasas negativas. Si la depreciación real ex post iguala (en valor absoluto) a la tasa negativa de los bonos dólar linked soberanos, el costo financiero en términos reales será nulo. Definitivamente es una mejor opción que salir a vender bonos en dólares a una tasa del 12%”, dijo Mattig.

Alineado con Mattig se encuentra Pedro Siaba Serrate quien cree que puede ser una buena alternativa la de comenzar a diversificar el stock de deuda.

Creo que la parte corta, de lo que es letras, el Gobierno ya lo ha estado haciendo. Para hacer eso en la parte de bonos, el gobierno tendría que dar aluna señal de que va a poder controlar el aumento de la inflación que va a empezar a suceder en el último trimestre de año. Hoy las LEDEs son el 56% de la deuda en letras. Y por supuesto, siempre está la posibilidad, de que se pueda rollear la deuda. Ahora llegado el escenario que la inflación se dispare va a aumentar el riesgo de rollear deuda CER. Por eso si es posible, diversificar sería positivo”, estimó

Finalmente, Mattig agregó que en los bonos Badlar también pueden ser otra opción: en créditos como CABA o corporativos hay demanda y el Tesoro todavía no armó curva más allá del TB21.

Teniendo en cuenta que falta cada vez menos para un programa con el FMI, y que el Organismo suele exigir tasa real positiva, podría haber algo de demanda. Además, la Badlar está mucho menos sujeta a las potenciales manipulaciones”.

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