Lunes  29 de Mayo de 2017

Los árboles no crecen hasta el cielo: ¿vendo mis bonos o devengo?

Los árboles no crecen hasta el cielo: ¿vendo mis bonos o devengo?

Un dilema de seis preguntas: ¿inversor pasivo o activo frente a la compresión que se viene? Ante una probable disminución del riesgo país argentino en un futuro mediato, qué querrías ser: ¿un inversor buy-and-hold que mantenga pasivamente el bono hasta madurez y, ante una disminución en la prima de riesgo argentino, vea decrecer la tasa de retorno final de la posición o alternativamente, mutar a especulador de corto plazo, tomando ganancias ante la compresión de spreads, anticipando devengamiento de tasa y forzando a la vez, un arbitraje hacia otro soberano o bono provincial? Créase o no, el dueño de un bono argentino en dólares, especialmente los largos como el PARA, PARY, AA37, AA46, debería cuestionarse esto de caras a las legislativas 2017. Es probable que el riesgo país siga bajando y este aspecto erosionaría el retorno de carteras pasivas que esperen el bono hasta su madurez, dado que bajaría la tasa de reinversión. Entonces, por ejemplo: ¿qué implicaría tomar ganancia en Bonar 2024 y arbitrar contra Provincia de Salta 2024?

“Tasa de rendimiento” vs “tasa de retorno final”. Existen dos tasas: “tasa de rendimiento” informada al momento de comprar un bono y la “tasa de retorno final” que culmina llevándose el inversor “buy-and-hold” que es quien permanece reinvirtiendo pasivamente los flujos hasta madurez. La diferencia entre ambas tasas, la explica el riesgo de reinversión de los cupones. Si un inversor enfrenta una dinámica de tasas de reinversión decreciente como creo que será el caso para la Argentina, su tasa de retorno final será más baja que la tasa de rendimiento vigente al momento de la compra. Resulta probable suponer que seguiremos reduciendo el riesgo país, comprimiendo spreads, y dicha circunstancia operaría en contra de un tenedor pasivo de bonos argentinos, dado que su tasa de retorno final decrecería como consecuencia de la mejora crediticia y consecuente decrecimiento de la tasa de reinversión.

Tasa de rendimiento menor ante una baja de riesgo país. Es muy importante, especialmente para aquellos inversores no-especialistas, comprender plenamente lo que significa el rendimiento de un bono, qué supuestos deben cumplirse para que se devengue y qué ocurriría si no se cumplen. El principal supuesto detrás de la tasa de rendimiento de un bono con cupón, es que su tenedor reinvierta cada pago de renta o amortización a la misma tasa a la que compró el instrumento, lo cual nunca es cierto, por lo tanto, un bono con cupón, jamás termina retornando la tasa de rendimiento que se le anuncia al comprador al inicio. Para el caso de Chaco 2024 por ejemplo, que cotiza a un precio dirty de 103.22 dólares (la información se basa en precios de mediados de la semana pasada, similares al cierre del viernes), su tasa de rendimiento es actualmente 9.42% (utilizo tasa efectiva para todo el análisis) y la primera pregunta que surge en este caso sería: ¿qué tiene que acontecer para que esta inversión termine generando a su tenedor exactamente 9.42% de retorno anual? Tres cosas deberán ocurrir: a) Chaco no defaultea, b) el tenedor se queda con el bono hasta que madure el mismo, en este caso, 18/8/2024, c) cada cupón de renta o amortización que se cobre será reinvertido al 9.42%. Bajo estas condiciones, un inversor verá crecer su riqueza al 9.42% anual exactamente hasta el 18/8/2024, viendo a su posición inicial de u$s 103.22, crecer hasta u$s 198.07.

El supuesto de “reinvertir todo y siempre a la misma tasa” no se cumple nunca. Resulta útil saber cuál sería el rendimiento final de Chaco 2024 si enfrentásemos el peor de los mundos definido como aquel escenario donde la tasa de reinversión fuese 0% en vez de 9.42%. Reinvertir cada flujo al 0% generaría un retorno anual de 6.33%, mucho más bajo que el 9.42% vigente al momento de la compra. La posición en madurez ya no sería 198.07, sino 160.94. Reinvertir “a tasa cero” si bien es un escenario extremo, permite responder una pregunta relevante: ¿suponiendo no default, qué es lo peor que podría pasarme a vencimiento? El mínimo retorno sería de 6.33% anual, de esta forma, el supuesto de reinversión a “tasa cero” otorga un piso cierto de rendimiento. Si bien es un escenario sumamente extremo, sirve como rango mínimo para ubicar al inversor no-especialista y darle certeza mínima respecto al devengamiento futuro. A esta altura, debería quedar claro, que el cálculo del rendimiento de un bono supone que todo se reinvierte a la misma tasa inicial, para estandarizar el número. De lo contrario, cada bonista calcularía su propia tasa de rendimiento, dependiendo de su expectativa de reinversión y sería entonces, imposible cotizar un bono y hablar en un lenguaje común. La tasa de retorno que se anuncia al comprar, nunca culmina siendo cierta y resulta, por lo tanto, en una “mentira conveniente” que nos permite a todos dialogar en consonancia. El problema es cuando un inversor no-especialista se enfrenta a un código que no conoce, pudiendo llevarlo a tomar decisiones erróneas. Analizaremos los alcances detrás de una tasa de rendimiento, ante la baja de riesgo país que probablemente se avecina, la cual puede tener implicancias significativas, respecto al retorno final en posiciones pasivas.

La tasa de retorno de Chaco 2024. Los tres próximos años serán probablemente períodos de compresión de spreads razón por la cual, un inversor que hoy compra Chaco 2024, si el mundo aguanta con S&P en máximos, eventualmente deberá reinvertir a tasas inferiores al 9.42% actual. Imaginemos que Chacho comprimiese 242 puntos básicos su rendimiento, por lo que todo flujo sería reinvertido al 7%. Supondremos que la baja se da exactamente ahora, lo cual es un supuesto fuerte, pero que sirve para simplificar el punto. El rendimiento de 9.42% anual bajaría a 8.60% o sea, 82 puntos básicos de reducción por año, Esto resultaría en un escenario aparentemente paradójico: el bono mejora su calidad crediticia y, sin embargo, para el inversor pasivo, su posición culmina rindiéndole menos de lo que esperaba cuando la compró. Entonces, al tenedor pasivo, la baja de riesgo país le juega en contra. Le convendría que el bono en vez de comprimir spreads, lo aumentase, porque podría reinvertir a tasas mayores, maximizando el rendimiento final. De esta forma, con un aumento de riesgo país, la tasa de retorno final sería mayor a la tasa de rendimiento original y, por el contrario, con una baja de riesgo país, la tasa de retorno final culminaría siendo menor a la tasa de rendimiento calculada al momento de la compra. Conclusión: bajo el supuesto de reinversión al 9.42%, el valor final sería 198.07. Bajo el supuesto de reinversión al 7%, el valor final sería 187.51.

El problema se exacerba cuando el bono es largo, analicemos el AA46. Este bono exhibe una tasa de retorno efectiva de 7.31% anual y un precio dirty de u$s 105.98. A diferencia de Chacho 2024, el AA46, es muy largo dado que, si el inversor tomase la épica y patriótica decisión de mantenerlo hasta madurez, debería esperarlo hasta el 22/4/2046. Simplemente, para mensurar el riesgo implícito de semejante acción, hagan el maratónico esfuerzo de imaginar cuántos delirios podrían acontecer en este volátil y populista terruño durante los próximos 29 años de historia y entenderán qué monstruo se estarían comprando, claramente una decisión que debería excluir a todo inversor que se considere conservador. Si suponemos una tasa de reinversión del 0% como para Chaco 2024, el retorno anual en vez de ser 7.31%, colapsaría a 3.91% o sea, la abultada cifra de 340 puntos básicos de colapso en el rendimiento final. Al ser el AA46 un bono mucho más largo, el inversor quedaría expuesto a un escenario más prolongado de reinversión a tasa cero, lo cual explica la agresividad en la baja del rendimiento relativo. Si, por el contrario, suponemos una baja instantánea de riesgo país igual que para Chaco 2024, de 242 puntos básicos, resultando en una tasa de reinversión del 4.89%, el retorno anual terminaría siendo 6% o sea, 131 puntos básicos de reducción. Resulta evidente que para el escenario del AA46, al ser un bono de mayor duration, una baja en la tasa de inversión carcomería el rendimiento final con mayor agresividad. Conclusión: bajo el supuesto de reinversión al 7.31%, el valor final sería 815.70. Bajo el supuesto de reinversión al 4.89%, el valor final sería sólo de 572.41.

Finalmente, el dilema de las seis preguntas. Pregunta 1: ¿cuándo tomo ganancia? Ante una agresiva compresión de spreads, un inversor pasivo sabrá que su tasa final de retorno será más baja que la tasa de rendimiento original. Ante el supuesto de no-default, una baja de riesgo país le juega paradójicamente en contra, en especial, respecto a los bonos de largo plazo. Pregunta 2: ¿ante una baja de riesgo país qué otra alternativa tendría el inversor? El bonista podría tomar ganancias, mutando desde su situación inicial de inversor pasivo, a especulador de corto plazo, motivando otro interrogante. Pregunta 3: ¿qué implica tomar ganancias? Si se diese la mencionada baja instantánea de riesgo país, el AA46 saltaría de un precio actual de u$s 105.98 a 143.83, implicando un retorno por apreciación de 35.71%. Si al 35.71% lo comparamos con la tasa de retorno original de 7.31%, observamos que tomar ganancia equivaldría a adelantar aproximadamente 4.90 años de devengamiento de rendimiento original. Entonces, un inversor pasivo se enfrenta ante la oportunidad de mutar a especulador de corto plazo, tomar ganancia, desarmar la posición y adelantar nada menos que 4.90 años de devengamiento. Pero esta decisión a la vez, lo enfrenta a otro cuestionamiento ineludible. Pregunta 4: ¿qué hago ahora? Una vez ocurrida la suba en el precio del bono, la posición ya no rinde su 7.31% original, sino que desde ahora devengaría hacia el futuro un 4.89% por lo que, para que tenga sentido tomar ganancia y anticipar devengamiento, el bonista debería arbitrar contra otro bono que rinda por sobre 4.89% con duration y riesgo similar. Pregunta 5: ¿cuál sería ese bono? Nadie sabe lo que el futuro podría depararnos, pero si Venezuela se normalizase en un futuro cercano o si Brasil se complicase, ahí tendríamos el soberano contra quien arbitrar porque si el mundo aguanta, y éste es un gran supuesto, Argentina seguirá probablemente bajando su riesgo país, ante un mercado internacional que no hace una sola pregunta incómoda y seguirá traccionando por años, sólo en base a expectativas. Otra alternativa sería hasta más simple e incluso, libre de impuesto a las ganancias y bienes personales: vender ahora mismo Bonar 2024. tomando ganancia de la compra original, anticipando devengamiento y arbitrando contra los “jugosos” bonos provinciales de duration similar, que rinden en el espectro del 6% al 9.42%. Pregunta 6: ¿qué querrías ser entonces, inversor pasivo o activo, frente a la compresión que se viene?

* Head de Estrategia, Argenfunds.

Javier Mateussi

Financiar al chaco! Me da cosa... por algo rinde tanto... nada es gratis, lo que ganas más ahora lo poder perder luego. Lo más difícil es saber entrar y salir.

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Maxi Cepeda

¿Y si se va a 150 como iba a pasar con el AA17? ¿Reinvertis a tasa negativa?

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Diodoro Ignacio Cima

Entiendo que no necesariamente es a la misma tasa, es decir, eso no está escrito en el prospecto de la emisión del bono; entonces, cada vez que cobras interés o amortizacion, está en el inversor reinvertir en el mismo bono u otro

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Eduardo PERALDO

198.07 % 160.94 % Podrían decirme como salen.

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Esteban GARCIA

Esteban GARCIA

u$s 103.22 x 1,0942 ( 7 veces, ya que son 7 años aprox.). Equivale a decir que cada año (durante aprox. 7 años, ya que vence en 2024) invertís lo obtenido al 9,42%.

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Eduardo PERALDO

198.07 % 160.94 % Si por favor alguien me pudiera explicar como surgen.

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Diodoro Ignacio Cima

Entiendo que si conservas el bono con cupón ganarás el 9,42% anual hasta su vencimiento, sin reinversión alguna. Si volves a invertir, ganarás a la tasa de la nueva inversion.

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Ramiro Sampayo

Ramiro Sampayo

Ah y esa re-inversión debería ser a la misma tasa... como es improbable que eso ocurra, nada te garantiza el 9.42%.

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Ramiro Sampayo

Ramiro Sampayo

Para llevarte el 9.42% tenes que reinvertir los cupones. Saludos

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Kiki Dam

que ni chaco ni salta tienen liquidez y puede operarlo un pequeño inversor como yo

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eduardomvalenti Valenti

LO MISMO DE SIEMPRE BRILLANTE TE ACLARA COMO DEBES VER Y PENSAR SIENDO UN INVERSOR NO PROFESIONAL

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Daniel Lascano

Excelente artículo.

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Carlos Q

La tasa de riesgo país es esa que estará baja hasta que empiecen los vencimientos, no?

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Mario Rodriguez

Mario Rodriguez

O hasta la próxima crisis internacional, lo que pase primero.

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Juan Emilio Cabre

Juan Emilio Cabre

Jajajajajaj el mejor comentario del mundo.

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