Miércoles  23 de Septiembre de 2020

Los 10 gráficos que explican que el colapso de los activos es una crisis 100% argentina

Se observa una dinámica muy negativa en los activos financieros locales. El dólar sube 10 veces más en el último mes que en paises comparables. Las tasas de los bonos escalaron de forma significativa y las acciones caen mucho más que en países similares.

El desplome de los bonos argentinos está explicado por un importante pesimismo entre los inversores, que se acrecentó tras las últimas restricciones cambiarias. La renta fija local muestra bajas del 16% en los últimos cinco días y un retroceso del 25% desde que salieron a cotizar luego del canje de deuda. Este importante movimiento bajista en tan corto tiempo alteró la forma y posición de la curva soberana argentina.

Las acciones caen entre cinco y 17 veces más que las acciones de paises de la región. El dolar sube cinco veces más en Argentina en el año que en paises comparables. El deterioro de los bonos y acciones no está siendo acompañado por el resto de las curvas de deuda soberanas de ningún país del mundo, lo cual refleja que la actual crisis de confianza no es solo producto de la pandemia, sino que se explica principalmente por una desconfianza propia del mercado hacia el Gobierno tras el supercepo.

Una curva de deuda normal suele tener pendiente positiva, con los bonos de corto plazo evidenciando retornos más bajos y los bonos con vencimientos más largos operando con tasas más altas. Naturalmente, cuanto más tiempo haya hasta el vencimiento, mayor incertidumbre hay, por lo que los inversores le pedirán al mercado una tasa mayor. 

Prácticamente todos los países del mundo reflejan curvas normales. El caso más emblemático es el de EE.UU. ya que la pendiente es claramente positiva, con los retornos de corto plazo rindiendo cercanos a 0 y los de más largo plazo registrando retornos de 1,4% a 30 años.

A nivel regional también se ven curvas con pendiente positiva. Quizá el caso más representativo se encuentra en Chile, con tasas de corto plazo en niveles de 0,6% y las tasas de los bonos de largo plazo en niveles de 2,8%. Nuevamente, la pendiente de la curva en este caso es positiva, lo cual evidencia cierto grado de confianza en dicho crédito, al menos en el corto plazo.

Con mayores defectos por la forma, la curva de deuda soberana brasileña también tiene pendiente normal. Si bien pega un salto en el tramo medio, la curva sigue siendo positiva, con tasas de 1,1% en el plazo a dos años y de hasta 4,8% en el largo plazo. Brasil, aún con el foco de la pandemia y recesión similar a la Argentina, rinde 1,1% en el corto plazo, hecho que se contrapone con el rendimiento que exhibe hoy la Argentina, con tasas que arrancan en el 14,5% en el plazo más corto.

Casos como Turquía, Ucrania, Egipto o Sri Lanka, que evidencian una actualidad compleja desde el punto de vista económico, también muestran una pendiente positiva. Turquía, que tuvo una crisis cambiaria similar a la de Argentina en 2018, rinde 5% en el corto plazo y 7% en el largo. Esto implica que rinde entre dos y tres veces lo que rinde la Argentina. La percepción de los inversores respecto de Turquía mejoró, pero la de la Argentina no.

La curva argentina

Si se comparan las curvas mencionadas con la de la Argentina pueden verse dos grandes diferencias: la pendiente de la curva y las tasas de interés. Por el lado de la pendiente, la de la Argentina es claramente negativa, lo cual implica que los bonos de corto plazo tienen tasas más elevadas que las de largo plazo. En otras palabras, el mercado le está asignando mayores riesgos a los bonos de menor plazo, respecto de los bonos más largos.

Los riesgos detrás de una curva de deuda siempre están relacionados con cuestiones de evento de crédito. Podría inferirse, entonces, que el mercado está priceando, en algún momento, algún evento de crédito sobre los bonos que recién fueron reestructurados. Es decir, ni la reciente reestructuración de la deuda pudo calmar los nervios del mercado. El segundo diferencial de la curva de deuda argentina respecto de las demás curvas es que la tasa de interés de Argentina, para la parte más corta, ronda los 14,5% mientras que el resto de los países tienen curvas con tasas debajo del 5,5%. Teniendo en cuenta que el mundo hoy se encuentra en momentos de hiperliquidez y de tasas hiper bajas, la Argentina se está perdiendo una gran oportunidad para financiarse en los mercados para captar dinero y volcarlo en la economía y así salir más rápido de la crisis.

Un riesgo 100% argentino

La dinámica negativa que se observó recientemente en los bonos argentinos es una cuestión 100% domestica. No se ve semejante destrucción de los bonos de ningún otro país. Es cierto que una mayor volatilidad en Wall Street pudo haber generado un traspié en la deuda soberana regional y similar a la de Argentina, pero en ningún caso se observa una magnitud ni siquiera parecida a la de nuestro país.

La nueva curva de deuda argentina resultante del canje evidenciaba tasas cercanas al 11% en la parte corta. La volatilidad reciente sobre los bonos hizo que las tasas se disparen a niveles de 15% en el corto plazo y 14% en los vencimientos más largos, desplazando hacia arriba a la curva junto con la inversión de la misma. En otras palabras, la curva se desplazó entre 500 y 250 puntos básicos al alza.

Los países han evidenciado una mayor volatilidad en sus respectivas curvas de deuda en dólares. Turquía mostró un desplazamiento al alza de su curva de 90 puntos básicos en su parte corta, pasando de 4,3% a 5,2% de tasa. Angola paso de rendir 10,3% a 11,3%. Egipto sigue rindiendo 3,9% en los bonos más cortos, El Salvador rinde 8%, sin grandes cambios recientes. Sri Lanka y Ucrania no evidenciaron cambios en la última semana y siguen rindiendo lo mismo, en torno a 4,5% en el corto plazo y 7,5% en el largo plazo. Todos ellos, ejemplos de que las pérdidas que acumulan los bonos locales se explican más por un problema doméstico que por el efecto de la pandemia.

El dólar en Argentina sube cinco veces más 

La dinámica cambiaria también da cuenta de que lo que está ocurriendo en los activos locales es una crisis 100% domestica. El dólar MEP y el contado con liquidación suben 86,5% y 97,3% respectivamente en lo que va del año. El dólar en Brasil, en cambio, sube un 36% en el año. En Rusia escala 24% y en Sudáfrica, 21%. Casos como Colombia, México y Uruguay ven subas de entre 12% y 16% mientras que Chile evidencia una devaluación de menos del 4%.

En promedio, el dólar en estos países sube un 19%. Es decir, en la Argentina el dólar se dispara hasta cinco veces más que en los demás países.

Solo en el último mes, el dólar contado con liquidación subió 10,4% mientras que en el resto de los países se observa una tendencia bajista. La mayor parte de los países vieron apreciarse sus monedas, con bajas del dólar de entre 0,4% y hasta 2%. Esto implica que el dólar sube entre 10 y hasta 12 veces más en Argentina que en el resto de los países en el último mes. 

Las acciones locales, peor que sus pares

El pesimismo también se manifiesta en el precio de la renta variable local. En lo que va del mes, las acciones argentinas que cotizan en Wall Street registran caídas cercanas al 30%, siendo la mayor parte de las bajas registradas desde que se ajustó el torniquete cambiario. Las acciones de YPF y del Grupo Financiero Galicia lideran las pérdidas, con retrocesos respectivos del 29,3% y 29%. Le siguen otras acciones del sector financiero, como Grupo Supervielle, Banco Macro y BBVA Argentina, que en el mes pierden 27%, 23% y 24% respectivamente. Las acciones de Loma Negra, Cresud, Edenor y Pampa Energía, en tanto, caen entre 6% y hasta 18% en el mes.

Esta dinámica difiere mucho de lo que está ocurriendo con las acciones de la región así como también en renta fija emergente y global. Por ejemplo, en el último mes, mientras YPF y Galicia caen 29%, las acciones de Brasil (EWZ) y México (EWW) retroceden solo 3,2% y 1,7% respectivamente.

Las acciones en dólares de Chile o Perú caen 4,2% y 6,1% en el último mes. Esto expone que las acciones locales caen en promedio 5 veces más que dichos países, casi 10 veces más que en Brasil y 17 más que en México. A nivel agregado, las acciones de emergentes pierden 2,1%, con las acciones chinas cayendo 4,5%. El S&P500 viene teniendo un mal mes y en lo que va de septiembre cae 5,8%, lo cual deja en claro que las acciones locales caen más de 5 veces lo que retrocede el mercado americano.

De esta manera se comprueba que los bonos y los adrs argentinos no están sufriendo solo por la pandemia, que afecta a todos los mercados globales. Es un evento que se explica, y mucho, por la incertidumbre local. Por la inversión y posición de la curva, el mercado desconfía de la capacidad de pago del país. De esta manera, y dada la forma de la curva, los inversores comienzan a especular con que Argentina volverá a evidenciar algún evento crediticio en sus primeros años de pago, en 2025 y con mayor probabilidad en los años siguientes. En lo que respecta a las acciones, el mercado espera una retracción económica aún mayor.

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