Jueves  31 de Octubre de 2019

Lejos de la experiencia uruguaya: para analistas, los bonos anticipan reestructuración agresiva

Los precios de los bonos en dólares descuentan una quita mayor al 50%. Los inversores esperan una restructuración que implique tanto quita de nominal como de tasas de interés. Las paridades de los bonos se ubican en 45% para la ley NY y 35% para la ley local.

Lejos de la experiencia uruguaya: para analistas, los bonos anticipan reestructuración agresiva

La incertidumbre política, sumada a la falta de acceso al financiamiento, tanto en los mercados de capitales como organismos internacionales de crédito, llevó a los bonos en dólares a negociarse en las paridades actuales, cercanas a los 40%. Este escenario hace que Argentina permanezca fuera de los mercados internacionales de deuda y postergue una salida rápida de la crisis. Por ello es que los analistas entienden que solucionar el tema de la deuda es primordial. El precio de los bonos refleja la expectativa de cuánto es lo que se va a recuperar, una vez que Argentina haya finalizado el proceso de reestructuración y canje de deuda. Operadores del mercado destacan que los precios de los bonos descuentan una quita superior al 50%.

El interrogante que tienen los operadores alrededor de la deuda local es cuánto se va a reconocer del valor nominal de los bonos argentinos una vez que haya pasada la reestructuración. En otras palabras, si la reestructuración de la deuda contemplará (o no), una quita de capital. Un indicio sobre cuál sería la quita que podrían sufrir los bonos argentinos se puede observar a partir de las paridades con las cuales operan las distintas curvas soberanas, es decir, tanto la ley local como la ley Nueva York. La ley local opera con paridades debajo del 40% y la ley extranjera con paridades de 45%.

Nicolas Max, director de Asset Management de Criteria explicó que hay distintas formas de medir una quita y cuál sería el valor de recupero total del nuevo bono.

“La manera más simple es medirlo contra el valor nominal del bono. Dado que la curva ley Nueva York está cotizando en el en niveles de paridad del 40%, estamos hablando de una quita de en términos de valor presente del orden del 60% sobre un bono que en su momento se emitió a la par. Ello no implica necesariamente una quita de capital, sino una combinación que podría incluir quita de capital, diferimientos de plazos y recorte en los cupones”, dijo Max.

La misma opinión es compartida por el jefe de mesa de operaciones de un banco local quien destaca que los bonos descuentan una quita agresiva mayor al 50%.

“El resultado de la reestructuración de la deuda dependerá de un conjunto de factores, sin embargo, a valores actuales, los precios de los bonos descuentan una quita mayor al 50%. Habrá que definir si la quita será sobre el capital, sobre cupones o un alargamiento de plazos (o una combinación de todas ellas). Si bien el Gobierno busca que se lleve a cabo una reestructuración sin quita de capital y solo alargamiento de plazos, esto generaría un compromiso fiscal muy exigente, algo poco probable para un gobierno populista. Por ello es que una quita agresiva hoy suena como más probable”, asintió el especialista.

Un evento crediticio descontado

El hecho de que Argentina se encuentre en plena crisis económica, con un alto nivel de deuda sobre PBI y con abultados compromisos el año que viene, hace descontar que la quita sobre el valor nominal tenga mas sentido.

Paula Gándara, head de research de AdCap explicó que el peso de la deuda total del gobierno como porcentaje del PBI al final del segundo trimestre alcanzaba los 80,7% a la vez que el país enfrenta vencimientos de deuda, capital e intereses, en torno a los u$s 46,000 millones solo en 2020. Para Gándara, esto hace que sea probable que se vea una quita sobre el valor nominal del bono.

"Dado este escenario, los inversores esperan una restructuración que implique tanto quita de nominal como de tasas de interés. Lo que ocurra dependerá de un programa económico integral que traiga confianza, y eso del camino hacia el equilibrio fiscal, así como de los acuerdos políticos y económicos que logre el próximo gobierno. Creemos que una reestructuración exitosa es la que termine con el cuestionamiento sobre la sustentabilidad de la deuda”, dijo la head de research de AdCap.

Además, el hecho de que los bonos ley Nueva York operen con paridades de 45% y que los bonos ley local operen con paridades debajo de 35% muestra que el mercado espera un evento crediticio casi con seguridad sobre los compromisos de Argentina. No es novedad y se trata de un proceso que viene ocurriendo desde hace más de un año.

Francisco Velasco, head de research de Banco Mariva señaló que los niveles actuales de los bonos descuentan casi con certeza algo que todos sabemos, que es que no serán pagados según los términos contractuales originales.

Las paridades de los bonos descuentan que los bonos serán reestructurados. A partir de esta certeza, tenés un montón de variables sobre cómo se haría la restructuración que pueden explicar las paridades antes mencionadas. Esto es, combinaciones de plazos más largos, cupones más bajos y quitas de capital, que podrían aplicarse las tres o dos. Personalmente creo muy improbable que se aplique solo una de esas tres”, dijo Velasco.

Las paridades suelen reflejar el ticket de entrada hacia el proceso de reestructuración de la deuda y así, el precio de los bonos refleja la expectativa de cuánto es lo que se va a recuperar, una vez que Argentina haya finalizado el proceso de reestructuración y canje de deuda.

Esto mismo destaca Nicolás Max, director de Asset Management de Criteria y agrega que “actualmente el mercado especula sobre cuánto va a valer la nueva deuda, en el momento en que la misma sea entregada a los bonistas y en base a una tasa de descuento dada”, sostuvo Max.

Para dar un ejemplo con números concretos, Velasco señala que, un nuevo bono a 15 años con cupón del 5% y quita del 30% daría un recupero de 43.

Impactos sobre Argentina

El proceso de reestructuración de la deuda genera naturalmente costos a nivel económico. Dada las urgencias económicas que tiene la Argentina, los analistas ven como tema urgente y central poder solucionar la cuestión de la deuda que permita regresar a los mercados voluntarios de deuda y encaminarse hacia un sendero de crecimiento a mediano plazo.  

Para Max, el hecho de que Argentina se encuentre próximamente dentro de un proceso de reestructuración implica que el país perdió acceso a los mercados voluntarios de deuda.

“Hace rato que el país perdió el acceso a los mercados y mientras Argentina no reestructure su deuda primero y, que su costo converja a un nivel en el cual el país pueda tomar deuda y sin que esa deuda se torne impagable, va a pasar un buen rato. Eso va a impedirá que Argentina pueda recibir dinero para que la economía crezca a mediano plazo”, anticipó.

Además, el director de Criteria destacó que el arreglo de las cuentas ficales y el compromiso de un cierto nivel de superávit fiscal es la condición primaria para poner sobre la mesa una oferta y que los bonistas entiendan que el país va a tener la capacidad e honrar sus compromisos en el futuro.

El mercado en su conjunto se pregunta de dónde va a salir los dólares para que la próxima administración pueda hacer frente a sus compromisos. El hecho de que se incrementen las tensiones financieras generó en las últimas semanas una fuerte presión sobre el tipo de cambio , lo que obligó al BCRA a implementar controles cambiarios mas estrictos. Los mismos son, en su esencia, una traba para el crecimiento económico a mediano plazo.

Paula Gándara, head de research de Adcap sostuvo que hoy los inversores se preguntan cuáles son los recursos que cuenta el gobierno para el pago de la deuda.

“Como respuesta a tal interrogante y ante el ´stress´ financiero, las reservas internacionales cubren todos los frentes, es decir, el mantenimiento de la moneda, devolución de depósitos, pago de deuda, etc. Esta situación explica la decisión del Banco Central de imponer el control de capitales luego de las primarias para intentar frenar la salida de reservas. El último dato oficial las mismas se encontraban en u$s 43,551 millones, desde los u$s 66,309 millones del 11 de agosto, día anterior a las Elecciones PASO ”.

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