Lunes  18 de Diciembre de 2017

Lebac y Letes conviven en la montaña rusa monetaria de fin de año

Este martes se hará la última licitación del año de Lebac. Pero además, la subasta se va a dar prácticamente a la par de la colocación de Letes en pesos por parte del ministerio de Finanzas, a plazos similares a los de las Lebac, pero a tasas más bajas. Al cierre de la semana, según expertos, lo que tendremos es un leve relajamiento de una política monetaria, con algo de ruido político

Lebac y Letes conviven en la montaña rusa monetaria de fin de año
Va a ser una semana movida desde el punto de vista monetario. Primero, porque este martes se hará la última licitación del año de Lebac, los papeles del Banco Central (BCRA) que son el activo de moda entre los inversores y el blanco de duras críticas a la política monetaria. Pero, además, porque esa licitación se va a dar prácticamente a la par de la colocación de Letes en pesos por parte del ministerio de Finanzas, a plazos similares a los de las Lebac, pero a tasas más bajas. Al cierre de la semana, según expertos, lo que tendremos es un leve relajamiento de una política monetaria, con algo de ruido político.

Mañana se celebra la emisión mensual de Lebac, las letras con las que la entidad conducida por Federico Sturzenegger regula la masa monetaria. Se espera que una parte muy importante de los vencimientos no sea renovada porque el sistema financiero está muy ilíquido y los bancos necesitan transformar esos papeles en dinero contante y sonante para atender a la demanda de fin de año.

Esto no le molesta al BCRA. Sturzenegger se encargó de que esa iliquidez de fin de año esté exacerbada. Subió dos veces la tasa de política monetaria entre octubre y noviembre para dejarla en 28,75%, su mayor nivel del año. Además, modificó las normas de efectivo mínimo de manera tal que el salto en la demanda estacional de dinero de fin de año le pegue de lleno a las tasas de mercado. Por último, acompañó con colocaciones de Lebac a tasas crecientes.

Por eso es lógico que el miércoles, cuando venzan las Lebac viejas, haya una expansión monetaria muy importante. En pocas semanas la mayor parte de lo que se emita vía desarme de Lebac volverá en el mercado secundario de esas letras y a través de pases pasivos, una especie de Lebac más corta (de 1 a 7 días de plazo). Pero eso no va a ser todo lo que va a pasar esta semana en el mercado de pesos. Mañana se reabre la licitación de cuatro series de Letes en pesos (Letes) por $ 40.000 millones en total que el ministro de Finanzas, Luis Caputo, ya trató de colocar la semana pasada, con suerte dispar.

Las letras -a plazos residuales de 84 días, 112 días, 175 días y 266 días- le pisan la quinta al BCRA que, con sus Lebac, tenía el monopolio de las emisiones de pesos de corto plazo y a través de ellas sometía al mercado a las altas tasas con las que busca vencer a la inflación.

La semana pasada Caputo ofreció por sus Letes rendimientos del 26,50%, 26,25%, 25,75% y 25,60% para los plazos de 91, 119, 182 y 273 días, respectivamente. Son rendimientos alrededor de 300 puntos básicos menores a los que ofreció Sturzenegger en la licitación de Lebac de noviembre y en el mercado secundario (desde 29,25% hasta 29,60% para plazos similares).

Esos rendimientos menos atractivos le valieron a Caputo una primera licitación con resultados magros: colocó sólo el 63% de lo que buscaba. Pero el pobre resultado tuvo mucho de intencional. Buscaba educar a los potenciales inversores respecto a cuánto está dispuesto a pagar el Tesoro y, por lo tanto, muchos de los que quedaron afuera de la licitación la semana pasada por pedir tasas demasiado altas no volverán a cometer el mismo error esta semana.

Estas firmas ya no pueden recurrir al mercado de Lebac, el más suculento, tras un reciente cambio normativo que le garantizó a Caputo que los $ 145.000 millones que el sector tenía colocados en esos papeles podrán pasar a financiar al fisco vía Letes en pesos. Los malos resultados disciplinaron a esas empresas, que ahora tienen bien claro que los papeles que emite Finanzas no van a ser tan dulces como los del BCRA.

"Me quedé afuera en todas las posturas que hice la semana pasada, menos mal que reabren la emisión", se confesó el viernes un operador que invierte en representación de empresas de seguros. Las comparaciones son tan odiosas como imposibles de evitar. Prácticamente al mismo tiempo, Caputo colocará letras con una estructura muy similar a las que emite cada mes Sturzenegger a un rendimiento muchísimo menor. Uno no regalará nada, el otro pagará mucho.

Diferencias que no está mal resaltar en momentos en que ante los resultados lentos en materia de desinflación se alzan voces dentro del Gobierno que buscan cambios en la política monetaria de Sturzenegger, con la idea de reducir el costo de las tasas altas y el atraso cambiario que asocian -en parte- a ellas.

Pero además de odiosas y convenientes, las comparaciones suelen ser además imprecisas.

Las Letes en pesos no tienen efecto monetario, es decir no sacan pesos de la calle, lo que necesita el BCRA. Además, a diferencia de las Lebac tienen público cautivo: las aseguradoras deberán volcar cerca del 13% del stock de Lebac en Letes simplemente porque les prohibieron invertir en los codiciados papeles de Sturzenegger. Por último, las Lebac no pueden ser suscriptas directamente desde el exterior por inversores extranjeros, sólo el 8% de ellas está en manos de fondos de afuera porque el BCRA sólo las ofrece en el mercado interno en un intento por reducir las apuestas golondrina que vienen a gozar de las mieles del carry trade que tantas críticas desata contra la autoridad monetaria (y que, se calcula, arrojó ganancias por u$s 11.000 millones en los dos primeros años de Gobierno cambiemita a los fondos del exterior que juegan a esa bicicleta). En cambio, las Letes de Caputo sí se podrán suscribir vía Euroclear, garantizando más demanda por ellas, algo que tiende a bajar la tasa.

Imprecisas o no, las comparaciones ya influyeron en la política monetaria. La semana pasada, en medio de off the records cada vez menos discretos para mostrar el descontento de algunos funcionarios contra Sturzenegger, la mesa de operaciones del BCRA bajó sorpresivamente las tasas de sus letras más largas en el mercado secundario. Aflojó, dijeron en una mesa.

La decisión de bajar esas tasas -la más larga a agosto pasó de 29,60% a ser colocada por el BCRA en 28,75% según operadores- es política monetaria pura, podrán argumentar desde la calle Reconquista, y es consistente con el último comunicado de política monetaria que celebra una baja en el promedio móvil de 3 meses de la inflación núcleo a su mínimo histórico. Nada que ver con presiones políticas.

Gracias a la pequeña baja en las tasas de Lebac el dólar mayorista subió 23 centavos la semana pasada, después de meses de hacer la plancha. Muy poquito, pero alcanzó para darles la satisfacción a quienes lo ven demasiado barato y dañino para el sector productivo. Era, nomás, culpa de la tasa.

Cuando termine esta semana, tras una montaña rusa, vamos a haber visto una expansión monetaria fuerte pero rápidamente reabsorbida y tasas de Lebac algo más suaves, sobre todo en los plazos más largos. Una leve relajación de la política monetaria que coincidiría con el cronograma esperado por el BCRA de mejores datos de inflación a partir de abril o mayo. La curva de tasas con la que cierre la licitación de Lebac va a dar mucha información en ese sentido.

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