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La eterna trilogía: déficit, endeudamiento y ¿privatizaciones?

La eterna trilogía: déficit, endeudamiento y ¿privatizaciones?

Argentina bien podría ser el único país del planeta en donde una “vaca muerta”, resucite. A este ritmo de gasto y déficit, Argentina probablemente en cinco años, necesite recurrir a otra fuente de financiamiento, una vez agotado el endeudamiento, como alternativa a la no-reducción del costo del Estado, dado que no creo que podamos crecer al ritmo necesario como para licuar el stock de deuda que incipientemente estamos gestando. En este contexto, al tenedor de un bono argentino le preocupa sólo una cosa: que el título pague, por lo tanto, disponer de caja es un aspecto crucial que se tiene en cuenta a la hora de posicionarse. Claramente, Argentina tiene pendiente una corrección fiscal, situación que al no corregirse nos obliga a encontrar vías de financiamiento para un déficit agregado que hoy alcanza 8% del PBI. El oficialismo, ante la no-corrección, decidió acudir al mercado de deuda, aspecto que no nos es gratis, dado que además de incrementar el stock de pasivos junto con los intereses que se devengan, distorsiona al resto de la economía siendo su principal síntoma, un preocupante atraso en términos reales del dólar frente al peso, padecemos desde hace setenta años de una clara y esclavizante dominancia fiscal. Uno podría argumentar que, a este ritmo, la canilla de deuda podría evaporarse en unos cinco años y que, en dicho momento, la corrección fiscal, sería ineludible y hasta dramática.

Crisis: ¿cuál crisis? Sin embargo, tengo la sensación de que los que vaticinan una crisis argentina para el próximo lustro, se equivocan y subestiman el patético funcionamiento del mercado mundial de bonos emergentes. En este bendito país, si hay caja, no hay crisis y habrá caja, los próximos años cerraremos el gap con emisión de deuda y ¿después? No me parecería descabellado imaginar un renaciente proceso de privatizaciones que, ante el agotamiento de la deuda como fuente de financiamiento, siga alimentando a nuestro voraz y destructivo estado argentino. Existe entonces, la preocupante posibilidad de no corregir ni en el corto plazo, ni en el largo plazo, primero, apalancados en deuda y cuando se acabe, empalmando con potenciales privatizaciones. Otra alternativa que sería sumamente deseable es que Argentina comenzase a crecer a tasas chinas, pero a esta historia no la compré nunca, dado lo inviable que somos en nuestra estructura fiscal y laboral. La actual microeconomía argentina que se ha decidido no corregir, atenta ferozmente contra el crecimiento sostenido. Pero, de una u otra forma, sí habrá caja por un largo tiempo y Wall Street, principal emisor y comprador de bonos argentinos, lo sabe muy bien. Para el largo plazo de nuestro país es una mala noticia, sin embargo, para los tenedores de bonos argentinos de corto y mediano plazo, es un excelente escenario. Lo que preocupa al peronismo es la posibilidad de que Cambiemos disponga de caja por muchos largos años, lo cual aumenta sustancialmente la probabilidad de supervivencia política para un país ferozmente demandante de populismo no partidario.

Un VIX en mínimos y tasas en cero, exacerban la demanda por bonos argentinos. El mayor nivel del VIX fue cercano a los 81, el 20/11/2008, semanas después de la quiebra de Lehman. El menor valor del VIX estuvo casualmente, en la zona de la semana pasada, en torno a los 9.70, cifra que también tuvo por noviembre del 2006, justo antes del comienzo de la crisis subprime. Un VIX actual en mínimos describe a un mercado muy optimista y, por lo tanto, buscador de cualquier historia que suene levemente razonable entre ellas, bonos argentinos. Esta realidad tiene tres grandes cómplices que desde el 2008 se han convertido en market-makers: La Fed (Banco Central de USA), el ECB (Banco Central Europeo) y BoJ (Banco Central de Japón), los tres en una estancia históricamente laxa y acomodativa a nivel monetario, llevándonos a una realidad que podemos resumir como de “tasa cero”. Te endeudás a “tasa cero” y de golpe, te comprás bonos de Chaco en la República Argentina sin preguntar demasiado, ¿se entiende por qué, a pesar de todas las respuestas que todavía no podemos dar, el mundo sigue y seguirá demandando deuda argentina por un largo tiempo? En asset management ser dramático no paga.

Chaco 2024, Japón, y un anabólico de tasas colapsadas. Para ubicarnos en perspectiva, vemos que la tasa soberana a diez años de USA es 2.39%, la de Alemania 0.42% y la de Japón 0.04%, todas ellas, en niveles históricamente bajísimos. Entonces, mientras el peor crédito de la curva provincial argentina, Chaco 2024, rinde aproximadamente 10%, Japón lo hace al 0.04% o sea, un solo año de riesgo chaqueño equivale a nada más y nada menos, que 250 años de devengamiento japonés, ¿se entiende mejor ahora la demanda por renta fija argentina? El mismo análisis llevado a Alemania, implicaría que un año de riesgo chaqueño equivaldría a 24 años de devengamiento alemán. Claramente, los principales bancos centrales del G10 han generado una psicología del inversor en donde se descuenta que, ante el menor problema posible, la política monetaria expansiva actuará como sostenedora en última instancia del nivel de precios de los activos financieros con un claro correlato: colapso de tasas de interés, cortas y largas en el G10. Lo que hoy estamos viviendo es la fase más agresiva de inflación de activos financieros que haya afectado a los mercados en toda su historia, siendo alimentada por los principales bancos centrales del mundo. Probablemente, estemos siendo testigos de la burbuja de activos financieros más enorme que ha observado la humanidad, para un mercado que, adicto a la política monetaria expansiva de los principales centrales del mundo, no quiere ni por un segundo abandonar el actual status-quo y esto paradójicamente, resulta en una oportunidad potencialmente fenomenal para la renta fija argentina: te apalancás a tasa cero y haces carry en provinciales argentinos encima, con poco riesgo precio.

La irresistible tentación por la curva argentina. Debería resultar evidente a esta altura del artículo, que este mundo monetariamente incomprensible que padecemos y que por el momento festejamos todos, se ha convertido en un aliado formidable de la política económica poco audaz, del actual gobierno argentino. Parecería que la estrategia actual del oficialismo es no generar ninguna corrección fiscal relevante, como si el saqueo que padeció la economía argentina en la última década no hubiera existido y cerrar el gap de tesorería, por lo tanto, con emisión de deuda nacional y provincial. En este entorno, con una Argentina que a 7 años rinde para el soberano un 4.20% y para el resto de las provincias ofrece un rango del 6% al 9%, la curva de nuestro país, frente a la magra oferta del G10, se convierte en una tentación imposible de ignorar. Para ubicarnos en perspectiva, imaginemos brevemente (dada la magnitud del diferencial, consideraremos sólo una mera aproximación basada en interés simple e ignorando diferenciales no relevantes de duration) cuántos años de Japón y Alemania (recordemos incluso que estos bonos pagan impuesto a las ganancias y bienes personales para residentes fiscales argentinos) serían necesarios para replicar el devengamiento de un sólo año correspondiente a cada una de las siguientes ofertas de renta fija que al 2024, tiene hoy la República Argentina:

¿Una eternidad en riesgo japonés o un solo añito de devengamiento chaqueño? Por lo tanto, en el punto inferior del rango, observamos que 98 años de riesgo japonés y 11 de riesgo alemán replican un solo año de devengamiento en el AY24, bono emitido por la Nación y, por lo tanto, con riesgo soberano. Por el contrario, yendo al extremo más ácido y estomacal de la curva provincial, y afinando el número, vemos que 212 años de devengamiento japonés y 23 de devengamiento alemán, replican un sólo año de riesgo chaqueño. Si bien este análisis es intencionalmente exagerado, sirve para remarcar con contundencia el apetito formidable que existe hoy en día para toda la curva de bonos argentinos, tanto soberanos, como provinciales: no nos demandan por lo que bien que estamos sino por el bajísimo retorno que ofrecen los bonos safe-haven (definidos como de alta calidad crediticia soberana). Dos historias confluyen para alimentar semejante predilección. Primero, un mundo del G10 virtualmente a tasa cero, obliga a buscar carry desesperadamente en mercados emergentes, lo cual explica que el apetito por estos bonos trasciende a la Argentina, en general, sacando algunas excepciones obvias como Venezuela, todas las curvas de emergentes están siendo al día de hoy muy demandadas. Segundo, claramente, el gobierno actual de Argentina es uno que, a pesar de sus errores, genera un merecido shock de confianza formidablemente positivo en relación con el lastre del pasado. El mundo ha dado al gobierno del presidente Macri una gran cuota de merecida confianza y le está permitiendo endeudarse en escala y a tasas que, dada nuestra historia y realidad, son razonables, sin hacer una sola pregunta incómoda por el momento, dado que no podríamos responderlas. Parecería que esta tendencia de permanente apetito por renta fija argentina permanecerá por largo tiempo al punto que de a poco, y si el riesgo global aguanta, iremos convergiendo en spreads a nuestros vecinos más normales: Perú, Uruguay, Colombia y Brasil, no incluyo a Chile, porque los chilenos reestructuraron su economía en serio y con audacia, cosa que Argentina no hará. La tracción local importa y existe, pero lo que hoy estamos observando en la curva argentina sería imposible si no tuviésemos como aliados a los tres bancos centrales más importantes del mundo que al fijar tasas largas casi en 0% alimentan la burbuja potencial más enorme que vivimos los humanos. Conclusión: si no te gusta riesgo argentino, sentate entonces en 250 años de devengamiento japonés y preparate encima a pagar impuesto a las ganancias y bienes personales.

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Comentarios9
Mario Rodriguez
Mario Rodriguez 15/05/2017 03:39:55

95 tequila, 97 tigres asiáticos, 99 punto com, 2001 torres gemelas, 2008 hipotecas. Ya estamos tarde para la próxima crisis y cuando eso suceda se cierra la canilla y tenes un "fly to quality" como el que le fugo U$84000 millones a De La Rua.

Apostar a favor es lo que funciona hoy día. Por una supuesta búsqueda de seguridad que en verdad no existe, el no hacerlo es una manera infantil de perderse este tren. Este no es el escenario de apalancamiento del 2008. ¨rubenardosain.wordpress.com¨

Apostar a favor es lo que funciona hoy día. Por una supuesta búsqueda de seguridad que en verdad no existe, el no hacerlo es una manera infantil de perderse este tren. Este no es el escenario de apalancamiento del 2008. ¨rubenardosain.wordpress.com¨

Privatizar o estatizar en si mismo no tiene nada de malo, lo que que si los peronchos hicieron es PRIVATIZAR MAL Y PEOR AUN ESTATIZAR LOS DEFICIT

emminahuel Cecchi
emminahuel Cecchi 15/05/2017 10:45:06

Y porque mierda el gobierno no empieza a reducir el déficit. Cada vez que leo esto me dan ganas de irme a Chile.

eduardomvalenti Valenti
eduardomvalenti Valenti 15/05/2017 10:33:41

GRANDE GERMAN CLARO DIRECTO COMO SIEMPRE

Diego Peralta
Diego Peralta 15/05/2017 10:00:06

Estimado Fermo, las privatizaciones llegarán mucho antes, y por otras razones......