Viernes  23 de Octubre de 2020

Federico Sturzenegger: "Con un tipo de cambio unificado muchos querrían entrar a invertir e imagino se derrumbaría el CCL"

El ex presidente del BCRA criticó la falta de independencia del organismo y su subordinación a Economía. Desestimó una hiperinflación, pero ve una aceleración inflacionaria está a la vuelta de la esquina. Insistió en liberar el cepo al dólar.

Federico Sturzenegger: "Con un tipo de cambio unificado muchos querrían entrar a invertir e imagino se derrumbaría el CCL"

Después de meses de silencio, y en medio de la severa crisis cambiaria que atraviesa a la economía, el ex presidente del BCRA Federico Sturzenegger advirtió los riesgos de una implosión económica si la brecha cambiaria persiste.

El siguiente es el intercambio que Sturzenegger mantuvo con El Cronista, en el cual advirtió riesgos de una implosión económica si la brecha cambiaria persiste y opinó que “si el Central no es independiente entonces no puede establecer su credibilidad y todo se hace más difícil”.

Alertó que, a diferencia con las Lebac, hay peligros en de una bola de nieve con las Leliq ya que no hay activos (reservas) que las respalden.

Por la cuarentena, explotaron los gastos y cayó la recaudación. Así tendremos un déficit fiscal récord de más de 7,5% del PBI ¿Más suba del dólar, más brecha e inflación lucen como un camino inevitable?

El cepo es un camino inviable, aunque no por lo cambiario, que de última se controla apretando las importaciones, como vimos en estos días. El tema es, cuanto mayor la brecha, menor las exportaciones y entonces menores las importaciones, con lo cual a la larga la economía termina implosionando. Eso es lo que va a forzar un cambio.

"Una aceleración de la inflación en sí ya es bastante malo, y ese escenario sí está en el horizonte"

Ósea que efectivamente veremos más brecha y más inflación...

Si el gobierno no da señales sobre el déficit y sigue emitiendo, todas las variables nominales seguirán subiendo y si no se ajusta el oficial, y pareciera que el gobierno no quiere hacerlo, sí, la brecha crecería.

¿Estamos en riesgo de una hiperinflación?

No la veo.

¿Por qué no?

Porque los flujos no dan para eso, con lo que la demanda de dinero te tendría que caer virtualmente a cero, y creo que eso no va a ocurrir. Pero bueno, una aceleración de la inflación en sí ya es bastante malo y ese escenario sí está en el horizonte.

"Cuanto mayor la brecha, menor las exportaciones y entonces menores las importaciones, con lo cual a la larga la economía termina implosionando. Eso es lo que va a forzar un cambio"

En el Presupuesto, se planteó que el BCRA financiará 40% del déficit de 2021. ¿Cuál es el límite para la emisión?

El límite es la inflación que generás que en algún momento se hace intolerable. Pero para 2021 me parece que hay que evaluar si el Banco Central tiene instrumentos para esterilizar parte de esa emisión. Por ejemplo, los bonos del Tesoro que tiene el Central le dan algún margen para esterilizar. Aún si los vende a 50 centavos, a un dólar de $ 150 el Central puede esterilizar un billón de pesos. A 190 más aún. Así que eso hay que meterlo en la ecuación. 

Pero vender esos bonos a 50 centavos ¿no implica que el Gobierno se endeuda a una tasa sideral? Hoy los bonos cortos rinden más del 16% en dólares…

Si, claro. Es horrible. Pero eso no hay que recriminárselo al Central. El Banco Central dice “vos me pedís plata, yo te lo esterilizo con tu deuda”. Entonces es como que el Gobierno se financia endeudándose al 15% o la tasa que sea. Lo criticable es lo que hace el Tesoro, no el Central.

"Los bonos del Tesoro que tiene el Central le dan algún margen para esterilizar. Aún si los vende a 50 centavos, a un dólar de $ 150 el Central puede esterilizar un billón de pesos. A 190 más aún"

¿Qué consecuencias traerá la emisión realizada hasta ahora y qué consecuencias podría generar hacia adelante seguir emitiendo a este ritmo?

Lo que está detrás de todo este problema es el desequilibrio fiscal y sobre esto el gobierno no te da muchas señales. Cuando Guzmán dice que no busca que el gasto público baje, te asustás, ya sea porque entonces es que el ministro no cree en el equilibrio fiscal o le habla a alguien en el gobierno que no cree en el equilibrio fiscal. En ambos casos concluís que equilibrio fiscal no va a haber. Y para cortar esta espiralización se necesitan señales contundentes de convergencia fiscal, sino la crisis te va a imponer esa convergencia por la fuerza de una licuación de salarios y jubilaciones.

"Mejor hoy que mañana", la recomendación de Sturzenegger sobre la apertura del cepo

Por la emisión, el BCRA debió salir a esterilizar y crecen los pasivos monetarios. ¿Qué diferencias hay entre la “bola de Lebac” de la crisis de 2018 y la actual con las Leliq en términos de dimensiones y de impacto?

Bueno…, bola de Lebac nunca hubo. Lo que yo hice fue comprar u$s 40.000 millones de reservas y esterilizar los pesos emitidos con Lebac. Con lo cual crecían activos y pasivos del Banco Central a la par. Una “bola” es un pasivo que te crece sin control, lo cual no tiene nada que ver con comprar reservas que es fortalecer tu activo. Podes verlo como que lo que hicimos fue un “hedge” (una cobertura). Nos fuimos long (comprados) dólar con deuda en pesos cuando todo el mundo decía que el dólar estaba barato. Si había lío, el activo quedaba en dólares pero el pasivo valuado en dólares se iba a derretir. Por eso yo lo llamo el “helado de Lebacs”. Y funcionó perfecto. Cuando vino la crisis, el Banco Central tuvo una ganancia patrimonial de más de u$s 35.000 millones.  Eso le dio un oxígeno bárbaro al Gobierno. Ahora, en cambio, sí tenemos una bola de Leliq, por la simple razón de que los pasivos en Leliq no tienen ningún activo que permita rescatarlas. Entonces es más probable que sean inflación futura.

"Para cortar esta espiralización se necesitan señales contundentes de convergencia fiscal, si no la crisis te va a imponer esa convergencia por la fuerza de una licuación de salarios y jubilaciones"

Ud. plantea como un éxito lo de las Lebac. Pero no terminó bien…

Pero eso fue otra cosa. En agosto del 2018, el Banco Central decidió cancelar las Lebac con pesos, ya que había una creencia de que si el Gobierno salía a colocar los pesos emitidos, estos quedaban esterilizados. Esto técnicamente es erróneo porque el único que esteriliza es el Central. Pero era lo que pensaban entonces y entiendo que el Gobierno actual también lo piensa. El resultado fue terrible, porque el dólar saltó por los aires y la inflación se fue a 50%. Pero también fue innecesario, porque con 12.000 millones de dólares te llevabas todas las Lebac fuera de los bancos.

"Nunca hubo una bola de Lebac. Pero ahora, en cambio, sí tenemos una bola de Leliq, por la simple razón de que los pasivos en Leliq no tienen ningún activo que permita rescatarlas. Entonces es más probable que sean inflación futura"

¿Habría que haber comprado todas las Lebac? Eso conducía a mayor emisión…

No, no. Porque recomprabas las Lebacs con las reservas, no con pesos. Claro que para cuando lo hacías, como el tipo de cambio se había depreciado, te dejaba una ganancia neta que eran esas reservas que te ganaste con el hedge.

La imagen que critica Sturzenegger: Pesce y el Banco Central dependiendo del gabinete económico

El BCRA parece haber cambiado la estrategia para desarmar las Leliq optando por bajar las tasas y promover la intervención con pases para esterilizar. ¿Qué opinión tiene acerca de ese movimiento?

Es obvio lo que quieren hacer, bajar el retorno de los pasivos remunerados. Lo pagará obviamente el depositante que recibirá una tasa menor. En algún momento, la tasa va a ser lo suficientemente negativa que el sistema va a migrar a depósitos en UVA + 1%. Ahí se va a complicar, porque los bancos eso no lo van a poder pagar.

"Lo de la coordinación es sarasa. En todo el mundo se aprendió que la única coordinación posible es la no coordinación, algo que también se conoce como banco central independiente"

¿Y qué puede pasar en ese caso?

Ahí el gobierno va a tener que decidir si corrige la situación fiscal y estabiliza o si impone más represión financiera y lleva todas las tasas reales a territorio negativo.

Mirando la brecha que está en 120% y la inflación ¿Cómo piensa que funciona el canal de transmisión entre el CCL y la inflación?

Es un tema viejo en la Argentina ese del dólar como causa de la inflación. No me gusta pensarlo así. La inflación tiene un origen monetario y es un desequilibrio en ese mercado, un “exceso de pesos” lo que pone presión en los precios y entre ellos al tipo de cambio. Este último, además, se mueve además porque anticipa los cambios futuros de la política monetaria como cualquier activo. Pero no hay un canal del CCL a la inflación. Hay un canal del mercado monetario a la inflación presente y futura que impacta en el CCL. Pensar en políticas para el dólar y no ver lo monetario es inútil.

¿El contado con liquidación está caro o barato?

No te lo puedo contestar sin saber si la Argentina va a ser Venezuela o si va a ser Perú. En el primer caso esta baratísimo, en el segundo carísimo.

"Hoy veo que someten al BCRA a Hacienda y eso tampoco puede salir bien. Pero verlo a Pesce en las reuniones de gabinete tampoco auguraba un final feliz"

Si no se devalúa ¿corren riesgo los depósitos o alguna otra caja de dólares?

Creo que el Gobierno tiene claro que no hay margen para otro 2001. Para ello los encajes de los bancos en el Central son sagrados. De hecho, si el Central los depositara con un tercero, ayudaría a que esto quede claro.

El Gobierno acaba de reconocer que irá a un esquema de masificación del CCL para aumentar el tamaño del mercado y de ese modo reducir la volatilidad. ¿Qué opina de esa intención?

Todo lo que sea reducir el cepo sirve. Tienen que lograr que los flujos hacia la Argentina se normalicen. Hoy toda la plata sale, no entra nada.

¿Cree que sirve (o sirvió) de algo el parking de bonos para hacer CCL para contener al dólar?

El propio Guzmán reconoció que no funcionó. A confesión de parte ….

Asumiendo la conjunción de la crisis de más de dos años de recesión junto con la que impuso la pandemia, ¿Qué debe tener un plan económico para que logre contener las expectativas (negativas)?

Creo que es claro lo que debería tener un programa económico en la Argentina. Estabilidad fiscal y monetaria, mucha competencia en bienes y buena calidad de bienes públicos, empezando por la educación. No hay que inventar nada, es lo que más o menos hicieron todos los países. Pero la pregunta interesante me parece que no es qué es lo que es necesario, sino por qué lo necesario no ocurre.

"Siempre se puede levantar el cepo. Nosotros lo hicimos con u$s 5000 millones de reservas negativas en el BCRA y se puede hacer hoy también. La propia flotación evita una corrida, porque una vez que ajustó el tipo de cambio ya está"

¿Y cuál es la respuesta?

Andamos dando vueltas hace rato, así que la respuesta fácil no debe ser. Para mí, obedece a que, como en todo país, las corporaciones inciden en las políticas económicas, y más aún en una Argentina con instituciones tan débiles. Acá esas corporaciones son el lobby industrial, los sindicatos y la clase política. Se llenan de privilegios pero dejan excluidos o empobrecidos a grandes segmentos de la población. Y estas corporaciones inventaron un instrumento fantástico de marketing para sus políticas conservadoras, que se llama Peronismo.

¿Cómo es eso?

El Peronismo es el partido conservador de la Argentina. Se envuelve en la bandera argentina y el  eslogan de la justicia social, pero te cuida los intereses de la burguesía empresaria, de los empleados sindicalizados y los privilegios de la casta de empleados públicos, mientras un tercio de la población se empobrece. La Argentina necesita quebrar esa matriz conservadora.

¿Y qué implicaría?

Muchísimas cosas. Sacarle los privilegios a la política, cambiar las reglas electorales que dificultan la fiscalización electoral, promover la competencia en todos los mercados y abrir la economía. También no proteger a firmas que venden caro adentro para exportar barato haciendo dumping al revés y que a la postre reducen el empleo para miles de argentinos.

"Persistir con un tipo de cambio que luce insostenible alimenta el deseo de correr sobre cualquier activo no dolarizado. Además, liberar te normaliza los flujos. Con un tipo de cambio unificado mucha gente querría entrar a invertir, ni hablar los exportadores a exportar. Me imagino que se derrumbaría el CCL"

Parecería que no hay coordinación en el equipo económico, un problema que aquejó al gobierno de Macri y que en el manejo monetario Ud. fue protagonista-víctima. ¿Por qué cuesta tanto? ¿Qué falló y qué lección le deja a la actual gestión esos errores del pasado?

Lo de la coordinación es sarasa. En todo el mundo se aprendió que la única coordinación posible es la no coordinación, algo que también se conoce como Banco Central independiente. En EE.UU. se aprendió esa lección con Volcker y en Europa se implementó con el tratado de Maastrich, que imponía la dominancia monetaria a la política fiscal. Acá se cree que no, que estas políticas tienen que estar coordinadas. Pero eso es justamente el error. Si el Central no es independiente entonces no puede establecer su credibilidad y todo se hace más difícil.

El famoso “28D”. El BCRA perdió credibilidad…

Y sabemos lo que pasó. Hoy veo que someten al Banco Central a Hacienda y eso tampoco puede salir bien. Pero verlo a Pesce en las reuniones de gabinete tampoco auguraba un final feliz.

"Cualquier día es un buen día para liberar el cepo. Y hoy es un mejor día que mañana"

¿Qué está fallando en la actualidad?

Dos cosas. Primero que hay que presentar una trayectoria fiscal consistente. Fácil decirlo pero atrás hay un montón de intereses. Pero el gobierno tiene que ponerse al hombro el desafío y siempre está a tiempo de hacerlo. Nunca me gustaron, porque se terminan violando, pero dado nuestros fracasos quizás haya que pensar en reglas fiscales y ponerse metas concretas para avanzar hacia una esquema de superávit primario estructural, quizás ajustado por ciclo. Y después, obviamente, escindir al Banco Central del Ejecutivo.

¿Cómo se recompone la credibilidad del BCRA en el actual contexto? ¿Por dónde debería arrancar para recomponer la confianza?

Otorgándole independencia, por ejemplo que no se pueda desplazar a su directorio sin acuerdo de dos tercios del Senado y prohibiendo el financiamiento monetario al Tesoro. El único momento en que la Argentina ensayó algo así, fue en la Convertibilidad. Y aunque no soy amigo de los tipos de cambio fijos, no podemos dejar de observar que resolvió cabalmente el tema de la inflación. A pesar de los monopolios, las pujas distributivas, la restricción externa y todas esas cosas que se dicen.

"Si reestructurás la deuda porque no podés tener un superávit de 0,6%, cuando el gobierno anterior te dejó el primario casi en equilibrio, entonces es obvio que el mercado te va a dar la espalda"

¿Qué piensa cuando ve que el dólar en 2016 valía $ 16 y hoy $ 175?

Pienso que te metiste en una cuarentena que no podías financiar y la financiaste con emisión.

Ud. fue pieza clave del equipo que levantó el cepo en 2015 en un contexto de recuperación de la confianza. ¿El Gobierno de Fernández está en condiciones de hacer algo similar o es mejor pensar en un desdoblamiento cambiario? ¿Hay riesgo de corrida bancaria? Por más que haya liquidez en los bancos, si vamos todos al mismo tiempo esa plata no está…

Siempre se puede levantar el cepo. Nosotros lo hicimos con u$s 5000 millones de reservas negativas en el Central y se puede hacer hoy también. La propia flotación te evita una corrida, porque una vez que ajustó el tipo de cambio ya está. Se ubica en un punto donde la demanda de dinero se sostiene. Por el contrario, persistir con un tipo de cambio que luce insostenible alimenta el deseo de correr sobre cualquier activo no dolarizado. Además, liberar te normaliza los flujos. Con un tipo de cambio unificado mucha gente querría entrar a invertir, ni hablar los exportadores a exportar. Me imagino que se derrumbaría el CCL. Lo que pase después dependerá, obviamente, de tu política monetaria y fiscal.

En el Gobierno de Macri, bajar la tasa generaba una suba del dólar y subir la tasa impactaba en el nivel de actividad. Hoy tenemos la misma corrida cambiaria, cepo y una mayor recesión. ¿La tasa debería subir o bajar?

Discrepo con eso de la tasa, por lo menos en los primeros años donde había credibilidad. Si la subís pero bajás la inflación se produce un efecto positivo mucho más fuerte que cualquier suba de tasa. Sino pensa en 2017, subimos la tasa pero la inflación bajo 13 puntos y la economía creció el 4%. Pero hoy me parece que lo primordial es liberar el cepo, no subir la tasa.

¿Pero se puede liberar el cepo hoy? Guzmán dijo que no…

Cualquier dila es un buen día para liberar el cepo. Y hoy es un mejor día que mañana.

¿Qué opinión tiene de la reestructuración de la deuda realizada?

Negativa. Es cierto que se logró una quita que yo estimo en 47% valuada al exit yield de 11,5%. Sobre unos 100.000 millones de dolares de deuda, te ahorraste 50.000 millones. Pero de esos la mitad, aproximadamente, la tienen argentinos, con lo cual en realidad de ahorraste 25.000 millones. Lo otro es un impuesto extraordinario que se le cobró a algunos argentinos. ¿25.000 millones es mucho o poco? Bueno depende. Si estimamos el efecto de las mayores tasas de interés en el valor del capital privado yo acabo de terminar un trabajo donde estimo una pérdida de entre 90.000 millones y 160.000 millones. Así que terminaste  mucho más pobre.

"El FMI no quiere ser culpable de un nuevo fracaso ni quiere que la Argentina le deje de pagar. Así que mirará para otro lado, silbando bajito y esperando tiempos mejores. Si esperás algo de esa negociación, sugiero que esperes sentado. Pedirá un Excel que tenga algunos números y procederá a otorgar el refinanciamiento"

El riesgo país post canje se ubicó un 30% por encima de los niveles post paso y ya está un 30% por encima de los niveles luego de efectivizada la reestructuración. La curva se desplazó para arriba y se volvió a invertir…

Hay una literatura teórica y empírica que dice que el mercado te castiga si tu restructuración es “injustificable” porque si no podés explicar por qué tuviste que reestructurar, demuestra que no tenés voluntad de pago. La reestructuración de la Argentina era muy difícil de justificar porque la deuda en dólares no es tan alta, más o menos del 40% de PBI, y la tasa promedio que pagaba era  de  algo más de 5% que cuando lo comparás con un crecimiento del producto en dólares del 4%, implica que necesitás un superávit primario de 0,6% del PBI para que la deuda sea sustentable. Si restructurás porque no podés tener un superávit de 0,6%, cuando el gobierno anterior te dejó el primario casi en equilibrio, entonces es obvio que el mercado te va a dar la espalda.

A un mes del canje y habiendo pateado vencimientos, hoy la probabilidad de default es más del 70% a cuatro años. ¿Qué cree que está viendo el mercado?

Creo que está viendo un gobierno desorientado que puede llevar al país a una situación muy negativa.

¿Cree que la pandemia aceleró los tiempos económicos del país?

Si. Pero también por las malas políticas. Cuando arrancó la pandemia los modelos epidemiológicos que se usaban sugerían escenarios catástrofe y poner la cuarentena estuvo bien. Criticar eso hoy me parece que es injusto. Seria opinar con el diario del lunes. Pero luego en marzo, abril, etc. se vio en todo el mundo que las curvas de contagio eran mucho más tranquilas que lo que habíamos pensado y que el distanciamiento social alcanzaba para contenerla. Todo el mundo levantó la cuarentena que era simplemente patear para adelante. Pero acá se quedaron paralizados. Creo que desde el discurso de “nosotros cuidamos la salud” buscaron ponerse en un plano de superioridad moral que hoy luce ridículo. Para abril ya toda la investigación académica sugería que las cuarentenas focalizadas eran superiores en economía y salud. El resultado, lo que se suponía:  un desastre económico y sanitario.

Las negociaciones con el FMI aparecen como la próxima oportunidad del Gobierno para mostrar un plan económico. ¿Cómo cree que avanzarán las negociaciones?

El Fondo no quiere ser culpable de un nuevo fracaso ni quiere que la Argentina le deje de pagar. Así que anticipo que mirará para otro lado, silbando bajito y esperando tiempos mejores. Si esperas algo de esa negociación, sugiero que esperes sentado.

¿Cree que el Fondo resignará algún tipo de ajuste fiscal o reforma estructural para reprogramar los vencimientos?

Pedirá un Excel que tenga algunos números y procederá a otorgar el refinanciamiento.

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