Miércoles  26 de Agosto de 2020

Estos factores alientan una baja del dólar, pero complican otros desequilibrios

Tras el canje, el BCRA dispondrá de u$s 7666 millones en bonos para calmar el mercado. Sin embargo, coexisten a su vez cuestiones de mediano plazo como la pérdida de reservas que complican las perspectivas para el billete, aun con un canje exitoso.

zzzznacp2NOTICIAS ARGENTINAS BAIRES, JULIO 8: (ARCHIVO) El presidente del Banco Central, Guido Sandleris, gestiona ante David Lipton -flamante director interino del FMI que acaba de reemplazar a Christine Lagarde-, tener mayor capacidad de intervenir en operaciones de dólar futuro, con el fin de ampliar su poder de fuego ante una eventual escalada de la divisa en medio de las elecciones primarias de agosto. Foto NA: DAMIAN DOPACIOzzzz

La gran mayoría de los argentinos siguen día a día lo que ocurre con el tipo de cambio. En lo que va del año el dólar en la bolsa sube casi un 80% y pese al anuncio de acuerdo con acreedores por el tema de la deuda, las presiones cambiarias no cesan. Existen cuestiones de corto plazo que le podrían dar mayor poder de fuego al Banco Central (BCRA)para combatir las actuales tensiones cambiarias y que, luego del canje, el dólar podría insinuar una mayor calma. Sin embargo, a la vez coexisten desequilibrios monetarios y fiscales que juegan a favor para que las tensiones del tipo de cambio se mantengan, abriendo las chances de que la suba del dólar continúe.

Si el canje es exitoso, prácticamente sin holdouts, el Gobierno habría pasado la prueba y haber resuelto un tema clave para poder reencaminar a la economía hacia el sendero de la normalización. Sin embargo, los desequilibrios monetarios y fiscales son tales que oscurecen las perspectivas y complican las chances de ver una normalización en el mercado cambiario. Aun así, en el corto plazo y tras el canje, se podría abrir una ventana de tranquilidad, básicamente relacionada con las tenencias en bonos del Central .

La tenencia actual de la entidad monetaria en bonos esta diversificada en bonos de legislación local, legislación internacional así como también en Letes en dólares de distintos plazos. Todos estos bonos ingresarían al canje, por lo que la cartea del BCRA cambiaría de composición.

Según señalan los analistas de Invertir en Bolsa (IEB), el Central dispondría de u$s 7666 millones en bonos en dólares para calmar al tipo de cambio en las próximas sesiones.

Esta valuación de los bonos se llega contemplando una exit yield del 12%, en línea con lo que cotizan hoy los activos de renta fija local. Naturalmente, si los bonos cotizasen con tasas del 10%, la tenencia del Central crecería aun más. Tomando como exit yield al 12%, la entidad monetaria dispondría de u$s 2386 millones en bonos a 2030, u$s 3865 millones en bonos a 2035 y el resto en bonos a 2029, 2038 y 2041.

En el informe, su director, Norberto Sosa y Federico Broggi, head de research de la compañía remarcaron que "con los nuevos títulos, equivalentes a u$s 7.666 millones, el BCRA podría venderlos contra pesos en el mercado y de esa forma morigerar la presión contra el contado con liquidación".

A su vez, los pesos obtenidos saldrían de circulación "actuando la venta de estos bonos como una fuente de esterilización no remunerada".

Este monto de bonos equivale al volumen de 66 ruedas de renta fija en byma (PPT), 44% de la base monetaria o, 38% de los pasivos remunerados del BCRA (Pases + Leliqs). Visto de otra forma, es como un aumento en las reservas . Mientras que este indicador terminaría agosto en niveles de $ 135,5, el proyectado para septiembre con dicho aumento sería de $ 118,7.

"Esto no significa necesariamente que el dólar CCL converja a dicho valor, pero constituye una métrica de cómo el BCRA podría compensar las presiones alcistas”, coincidieron.

La baja del contado con liquidación en el corto plazo esta básicamente relacionada por cuestiones técnicas en relación al canje. A partir de el lunes pasado, se inician dos semanas especiales en lo que se refiere a la operatoria de los denominados dólar MEP y CCL, dado que por la instrumentación del canje, durante la primera semana de septiembre el mercado se quedaría con pocos vehículos para poder instrumentarlos, y por los requisitos de “parking”, la sequía comenzaría a sentirse esta semana.

"Algunos analistas consideran que una baja durante estos días sería algo sólo temporal. Sin embargo, estimamos que el BCRA tendrá, con los nuevos bonos, una nueva herramienta de intervención a partir de la instrumentación del canje. Es decir, estas nuevas herramientas provienen de sus tenencias actuales de títulos públicos -muchas de ellas ilíquidas actualmente- que ingresan al canje permitiéndole a la autoridad monetaria contar con activos que coticen en el mercado de valores”, explicaron.

Si bien hay cuestiones de corto plazo que podrían beneficiar a un relajamiento de las tensiones cambiarias, coexisten a su vez cuestiones de mediano plazo e incluso estructurales en la economía argentina que juegan en contra de una apreciación del tipo de cambio .

Estos factores se mantendrán aun incluso luego de la posibilidad de que el canje sea exitoso. La tasa de interés real negativa, los desequilibrios fiscales y monetarios y la perdida de reservas juegan en contra de la estabilidad cambiaria

Tasa de interés real negativa

Uno de los factores es que la tasa de interés nominal de la economía no logra compensar ni la inflación ni la devaluación esperada por lo que la demanda del billete se mantiene intacta. De esta manera, si el inversor no encuentra refugio en los activos en pesos para poder compensar la perdida que le genera la inflación y/o la devaluación futura, recurrirá entonces al billete para cuidar su capital. 

Desde Quinquela Fondos explicaron que el nivel de tipo de cambio real actual es claramente superior al que había como punto de partida en los dos últimos ajustes discretos del tipo de cambio.

“Dado el nivel de inflación, para sostener un tipo de cambio competitivo, el BCRA recurrió a una serie de microdevaluaciones diarias. De esta manera, en los últimos 6 meses el tipo de cambio oficial se depreció a un ritmo anualizado del 41,9%. Hoy los inversores saben que ese es el ritmo promedio de depreciación y lo comparan con las tasa de interés. Ahí aparece un factor de desequilibrio, ya que históricamente ha resultado muy complicado sostener ritmos de depreciación tan altos durante períodos extensos de tiempo”, comentaron.

Fernando Marull, economista y director de FMyA señaló que es imposible desacoplar el exceso de pesos con el faltante de dólares por lo que, con una lectura pesimista, el exceso de pesos genera una baja en la tasa de interés que no llega a cubrir la expectativa de devaluación e inflación, por lo que termina en mayor demandar dólares o mayor demanda bienes.

Hoy, como hay cepo y no se puede comprar dólares oficiales, ese exceso de pesos termina presionando a la brecha cambiaria. En este caso, el BCRA tendrá que subir abruptamente la tasa de interés para cubrir la expectativa de devaluación e inflación. El BCRA ya subió 3 veces la tasa de interés mínima de los plazos fijos que pagan los bancos. Si sube la tasa retroalimenta la 'bola de Leliq '”. La combinación de fuerte emisión de pesos y perdida de reservas internacionales del BCRA es la dinámica que puede gatillar una corrida contra los depósitos”, explicó.

Desequilibrio monetario

Tanto la perdida de reservas del BCRA como el aumento de pasivos de la entidad monetaria juegan a favor para que la hoja de balance del Central se deteriore y comprometa el equilibrio monetario. sigue estando en escena la perdida de reservas como uno de los principales factores de desequilibrio. Al haber menos dólares y mas pesos, el mercado ajusta por precio y sube el billete . Además, el BCRA se ve obligado a emitir Pases y Leliq para absorber los pesos emitidos, generando un deterioro en el balance de la entidad, complicando las perspectivas del tipo de cambio. Esta presión podría continuar incluso luego del canje

Desde Quinquela Fondos advirtieron que, a pesar de un alto superávit comercial, el BCRA se ve en la necesidad de vender divisas todos los meses.

La demanda por atesoramiento y para cancelación de pasivos financieros / comerciales supera a la oferta de dólares comerciales. El BCRA no puede mantener una dinámica permanente de pérdida de divisas. Es un factor que puede llevar a pensar en un ajuste del tipo de cambio . El tema de la brecha es un factor adicional. La diferencia entre el dólar oficial y el Contado con Liquidación (CCL) es en la actualidad superior al 70%. Esos valores se convierten en una fuente de desequilibrio, ya que distorsionan la toma de decisión y hacen ver como probable un ajuste discreto del tipo de cambio. Si se sostienen estos niveles de brecha, para el mercado es una señal de agotamiento del esquema cambiario”, explicaron desde Quinquela Fondos.

Desequilibrio fiscal

Como factor determinante que empuja al deterioro de las cuentas del Central se resalta la cuestión fiscal. Una caída en la recaudación empuja y obliga al Central a tener que salir a emitir cada vez más pesos. De esta manera, termina habiendo cada vez menos dólares y cada vez más pesos en la calle, lo cual, de no remediarse tal situación, podría seguir generando presión sobre el dólar, aun con un arreglo exitoso con los acreedores.  En lo que va del año, entre adelantos transitorios y transferencias de utilidades, la asistencia al Tesoro ya trepó hasta $ 1,52 billones, que representa un 8% del PIB tomando los últimos 12 meses.

Los analistas de Grupo SBS remarcaron que el déficit fiscal se está financiando enteramente con emisión monetaria y el cual ya alcanza 8 puntos sobre PBI.

"De cara al segundo semestre, desde la compañía estiman que los ingresos tributarios se recompondrían a medida que se normalice la actividad mientras los gastos de emergencia mostrarían algo más de persistencia ante las urgencias de provincias, empresas y sectores vulnerables de la sociedad. La dinámica seguiría siendo negativa y el año cerraría con un déficit primario de 7% del PBI , aunque al menos el segundo semestre mostraría un mejor desempeño que el segundo trimestre permitiendo aliviar un poco la presión sobre el financiamiento con emisión monetaria”, estimaron.

Finalmente, agregaron que existen desequilibrios estructurales -fiscal y monetario- que llevan a pensar en la necesidad de realizar ajustes que ayuden a lograr el equilibrio.

El principal es el elevado nivel de déficit que debe financiar el Tesoro y que tiene al BCRA casi como su única fuente de financiamiento. El resto de las variables -TCR o saldo comercial- se encuentran en niveles saludables y no hacen necesario un ajuste del tipo de cambio”, cerraron.

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