Miércoles  17 de Junio de 2020

Emisión, circulación y la inflación por venir

Emisión, circulación y la inflación por venir

Las teorías sobre una nueva economía en la que se puede emitir sin generar inflación son, como mínimo, voluntaristas. Caso contrario, lo harían todos los países y se habría descubierto una alquimia monetaria de la felicidad. Es cierto que el cepo y la cuarentena bajaron la velocidad de circulación del dinero, pero eso explica más el presente que el futuro. El aumento de la inflación que se está gestando ahora va a llegar. Podemos discutir el momento, pero es ineludible. Si el error de diagnóstico viene de las autoridades monetarias, el problema es mayor, porque podría ser lábil en la contención del problema y llegar tarde con las soluciones necesarias.

El argumento de la velocidad de circulación suena oportunista en quienes vienen denostando la teoría monetaria clásica, pero no por eso es menos cierto lo que ocurre. Para que se entienda: cuando el dinero circula más rápido es como que hubiera más dinero y cuando circula más lento es como si hubiera menos. Para analizar períodos con menor o mayor inflación en relación con la emisión, la velocidad de circulación sirve para explicar lo que pasó, pero apostar a que la menor velocidad de circulación va a ser estable en el tiempo puede llevar a errores de diagnóstico.

¿Por qué bajó la velocidad de circulación? El cepo cambiario puede explicar una parte, pero la cuarentena puede explicar mucho más. La gente en su casa, con bancos atendiendo con turnos, con colas permanentes en los cajeros automáticos, con menos opciones para gastar e incertidumbre sobre sus fuentes de ingresos, retiene más efectivo y más depósitos en cuentas a la vista que en momentos normales, reduciendo transitoriamente la velocidad de circulación. Para dimensionar esta ventaja, la velocidad en estos días es de dos tercios la del promedio de 2007 a 2019 y la mitad del promedio de los últimos 50 años, que es donde se encontraba a fines de 2019. En el mejor de los casos, cuando termine la cuarentena va a volver a la "normalidad", al menos mientras no se generen las condiciones para que haya una demanda genuina de pesos que por el momento no están a la vista.

La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario. No tiene sentido discutir que, en períodos suficientemente largos, la inflación y la cantidad de dinero se mueven de la mano. Las discusiones más interesantes pueden ser sobre la causalidad, sobre cuánto es el largo plazo o sobre los factores que pueden retrasar o acelerar esa relación tan cercana. Pero está claro que la relación entre moneda y precios es muy estable en el largo plazo y las magnitudes importan: no es lo mismo multiplicar por dos o por tres la base monetaria.

En ese sentido y lejos de convalidar que la inflación pueda ser un fenómeno multicausal, hay factores que en cada momento aceleran o retrasan la llegada de la inflación. Además de la menor velocidad de circulación, el atraso cambiario, el atraso tarifario o el atraso salarial pueden demorar su llegada, pero no la evitan. Podrían incluso acumular tensiones como resorte, porque forzar retrasos generaría más que un fogonazo inflacionario como el esperado hasta ahora, una explosión como ocurriera en varios momentos de la historia argentina.

Además, la mirada del corto plazo puede confundir. Así como la explosión del año 75 se cocinó desde el 73, no hay que ir muy lejos en la historia para encontrar desacoples transitorios entre la emisión y la inflación. Así como la expansión de 2010 a 2013 generó la mayor inflación en 2014 después de la devaluación de ese verano, la relativa moderación de 2014 explica la menor inflación relativa de 2015, como la moderación en la emisión del año pasado puede explicar la menor inflación actual. Con esa lógica temporal, la emisión actual podrá demorarse algunos meses, pero ya la vemos venir.

Es cierto que este año los salarios van a perder contra la inflación. También es probable que se fuerce a las tarifas a un mayor retraso, aunque aumenten el déficit fiscal. Es también probable que se contenga, cepo reforzado mediante, el valor del dólar y que con todo eso la inflación tarde un poco más en llegar. Pero no sólo llegará, sino que, por intentar contenerla artificialmente hoy, podría ser peor mañana. Además de los factores reales y monetarios, lo estadístico también podría estar metiendo la cola, no por que el Indec no quiera dar a conocer la realidad, como de 2007 a 2015, sino por problemas operativos concretos para realizar los relevamientos en cuarentena. Algo de la inflación de estos días se contabilizará más adelante, pero dentro de los valores que se manejan, es un efecto menor.

La emisión actual podrá demorarse algunos meses, pero ya la vemos venir.

El diagnóstico completo debiera incluir el consenso de todas las fuerzas políticas sobre el necesario equilibrio fiscal. Las solicitadas apoyando la búsqueda para lograr la sostenibilidad de la deuda deberían transformarse en solicitadas amplias apoyando no más déficit fiscal crónico. Si no, la deuda o la inflación, seguirán siendo parte de nuestra historia económica poco sostenible. Puede entenderse que por la cuarentena los ingresos colapsaron y los gastos se multiplicaron para cubrir los ingresos mínimos de los más perjudicados, pero tan pronto como se vuelva a cierta normalidad, el equilibrio fiscal tiene que ser prioritario.

También es necesario reconocer y explicar lo que está por venir con la crudeza que haga falta. Si se genera la idea de que la emisión puede continuar porque la velocidad de circulación y ciertos precios pisados harán su magia, difícilmente se bajen las expectativas. Es necesario que se anuncie que una vez terminada la cuarentena, que va camino a ser la más larga y estricta del mundo, habrá un plan para poner en caja las cuentas públicas y esterilizar una parte importante de la emisión de estos meses. Para que la esterilización sea más efectiva, requiere de la emisión de títulos públicos en pesos, para lo que previamente es necesario cerrar el canje de deuda, y que esos bonos sirvan para financiar un corto período de déficit hasta normalizar las cuentas, para luego cancelar deuda del Tesoro con el BCRA.

Es clave que las autoridades puedan distinguir lo transitorio de lo permanente para no caer otra vez en errores del pasado. En definitiva, la inflación la sufren más los que menos tienen.

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