Jueves  01 de Octubre de 2020

El mercado ya descuenta una suba de tasas para calmar la presión sobre el dólar

Se vieron ciertas bajas en los bonos que ajustan por CER y Ledes, ante las chances de una posible alza en la tasa que fija el BCRA. El mercado cree que podría ser insuficiente sin medidas fiscales asociadas. La Leliq se ubica en 38% desde febrero. 

zzzznacp2NOTICIAS ARGENTINAS BAIRES, JULIO 8: (ARCHIVO) El presidente del Banco Central, Guido Sandleris, gestiona ante David Lipton -flamante director interino del FMI que acaba de reemplazar a Christine Lagarde-, tener mayor capacidad de intervenir en operaciones de dólar futuro, con el fin de ampliar su poder de fuego ante una eventual escalada de la divisa en medio de las elecciones primarias de agosto. Foto NA: DAMIAN DOPACIOzzzz

La volatilidad cambiaria se mantiene. Los dólares libres continúan su tendencia alcista, alcanzando nuevos máximos y haciendo que la brecha se siga disparando. La Leliq hace más de 8 meses que se encuentra en los mismos niveles de 38% y la expectativa de los inversores es que la misma pueda ser retocada al alza en el corto plazo.

La medida podría ser tomada en la habitual reunión de directorio de este jueves.

Si bien algunos bonos en pesos podrían verse beneficiados, advierten que sin señales fiscales, dicha suba de tasa podría ser ineficiente para limitar la volatilidad en el tipo de cambio .

El dólar oficial se ubica en niveles de $ 80 y evidencia una suba del 27%, similar al avance del dólar mayorista que se encuentra en $ 76,20. El ahorro registra un avance en el año del 61% y de 30% en septiembre, debido a las nuevas regulaciones cambiarias y el cepo ultra recargado. Luego, los demás dólares libres operan con subas anuales cercanas al 100%. El dólar MEP sube 92% y se ubica en $138,8 mientras que el contado con liquidación gana 96% en el año, ubicándose en $ 145,65. Finalmente, el dólar blue $ 147 opera con subas cercanas al 100%.

De esta manera, la brecha entre el dólar contado con liquidación y el mayorista se encuentra en niveles de 91%. La distancia entre el mayorista y el blue es del 93% mientras que la diferencia entre el mayorista y el dólar MEP es de 82%. Todos guarismos realmente elevados e insostenibles para que la economía funcione eficientemente.

En le mismo sentido, la tasa de interés de la Leliq, fijada por el BCRA se sostiene en niveles de 38% casi sin cambios desde febrero. De esta manera, la remuneración por los pesos se vio devaluada por la inflación y por la devaluación. El carry trade quedó obsoleto y la demanda por los pesos quedó desvirtuada, combinada a su vez con una economía que vio multiplicar su base monetaria en tan solo meses.

El mercado estuvo comenzando a pricear alguna suba de tasas del BCRA y por ello se vieron ciertas bajas en los bonos que ajustan por CER, como el TX28 que cae 4,6% desde sus máximos, al igual que el TX24, lo cual generó un cierto desplazamiento al alza en la curva de deuda que ajusta por inflación. Una dinámica similar se observó en las Ledes. En ese sentido, analistas del mercado ven positivo que el Central suba la tasa de interés para contener la volatilidad cambiaria.

Diego Chameides, economista jefe se Banco Galicia destacó que es necesario recomponer la tasa real que perciben los ahorristas, con lo cual ve positivo una suba de tasas.

“Hoy la tasa de pases a un día está en 19%, mientras que el ritmo de depreciación del tipo de cambio se ubica por encima del 30%. Esta situación hace que sea relativamente barato tomar financiamiento en pesos en vez de vender dólares, lo que contribuye a menor oferta de divisas en el mercado oficial y, por lo tanto, a presiones sobre las reservas. Por otro lado, la inflación núcleo viene creciendo desde mayo y las expectativas de inflación para los próximos meses también van al alza", analizó.

Por lo tanto, planteó que la tasa real que reciben los depositantes va cayendo y se necesita recomponerla. En ese sentido, una suba de la tasa de Leliq "podría ayudar a estabilizar la brecha cambiaria si se acompaña con adecuaciones de los límites a la tenencia de estos instrumentos por parte de los bancos, de forma tal de poder trasladar esa eventual alza a las tasas de los plazo fijo ”.

Desde Quinquela recordaron que las autoridades del BCRA desde que asumieron han insistido con la importancia de mantener tasas de interés positivas en términos reales para los inversores, en especial para los minoristas.

“El objetivo de esa medida era desalentar la demanda de dólares minoristas. La inflación de agosto en 2,7% quedó alineada con la tasa actual de 33% para operaciones minoristas, pero dejó en terreno negativo a las que son por más de $1.000.000. Si se confirma la expectativa de aceleración inflacionaria para septiembre y octubre, con niveles superiores al 3%, el BCRA necesitaría subir la tasa de plazos fijos para mantener esas operaciones con rendimiento superior a la inflación. El problema es que, dado que el spread de los bancos ya está en valores similares a los mínimos de 2011-2015, se necesitaría subir la tasa de las Leliqs, la de Pases o aumentar el stock de leliqs”, explciaron.

Por otro lado, los analistas de Quinquela advirtieron que, un ajuste en la tasa de interés luce como poco efectivo en el actual contexto, donde se necesita aumentar el incentivo para la liquidación de divisas.

“Una suba de tasas que estuviera disponible para todos los inversores generaría ajustes en varios mercados. El primer punto es que para el Tesoro sería más oneroso el mercado de deuda en pesos. En principio, si el mercado percibe como suficiente a la suba de la tasa, eso afectaría también la curva CER, generando un aumento del spread sobre inflación para mantenerla arbitrada con respecto a la tasa fija. En cambio, si la suba es percibida como insuficiente, no se corregirían las expectativas inflacionarias. Por otro lado, si los rendimientos en pesos son mayores, podría subir la tasa implícita en los contratos de dólar futuro y bajar la paridad de los bonos cortos a tasa fija”

Medidas fiscales

De alguna manera, distintos analistas ven con una visión positiva el hecho de que el BCRA lleve a cabo medidas orientadas a reanimar la demanda y el ahorro en pesos para así quitarle presión al tipo de cambio. Sin embargo, la dominancia fiscal con la que convive el mercado y la economía argentina es realmente elevada por lo que una suba de tasas podría ser insuficiente para generar expectativas positivas sobre el tipo de cambio, si es que dicha suba de tasas no viene acompañada con medidas fiscales contractivas.

En lo que va del año se observa un incremento importante en la cantidad de pesos, lo cual juega en contra de las expectativas devaluatorias. En lo que va de 2020, el BCRA ya le giró al Tesoro, adelantos por $ 533.500 millones más otros $ 1,079 billones en transferencia de utilidades. Con estos números, el BCRA asistió al Tesoro en $ 1,613 billones, lo cual equivale al 70% de la base monetaria actual de $2,3 billones y gran parte de dichas transferencias fueron destinadas a asistir al Gobierno en necesidades fiscales.

De esta manera, estamos en una economía que genera cada vez más pesos y pierde cada vez más dólares. El riesgo está en que el mercado ajuste por precio, vía mayor suba del dólar . Por ello es que, por más que suban la tasa, el mercado ve la necesidad de que dicha medida venga acompañada de políticas fiscales para limitar la oferta de pesos destinadas a financiar el déficit fiscal.

Juan José Vázquez, head de research de Cohen entiende que para controlar la volatilidad cambiaria, resulta más eficiente limitar la oferta de pesos para financiar el déficit en detrimento de la suba de tasas: “Hay una expectativa de suba de la Leliq estuvo en el mercado, por ello es que se vio una cierta debilidad en los bonos Cer y algunas Ledes que empezaron a subir de rendimiento".

"En principio la suba de la Leliq va a beneficiar a los bonos que ajustan por Badlar. Aun así, creo que para bajar la volatilidad en los dólares libres seria más eficiente aplicar medidas orientadas a limitar la oferta de pesos para financiar el déficit que subir la tasa de interés. La suba de tasa genera un incentivo a invertir en pesos, sin embargo, si no se produce una nueva demanda en esa suba de tasas, no se va a lograr tener una menor volatilidad en los dólares libres”, señaló.

Jorge Viñas, head portfolio manager de AdCap coincide con Vázquez y explicó que el tema es que la política monetaria está totalmente subordinada a la política fiscal.

Si la suba de tasas no viene acompañada de alguna señal de convergencia en el frente fiscal, más absorción monetaria que se consiga gracias a la suba de tasas es compensada rápidamente por la expectativa de una mayor emisión futura por el efecto de mayores intereses. Una suba de tasas aislada no creo que sea suficiente para estabilizar. Si se da los bonos ajustables por Badlar son los que más tienen para ganar”, advirtió.

En cuanto a los bonos que eventualmente podrían verse beneficiados ante una suba de tasas, Diego Chameides señaló que el mercado ya está anticipando cierto sendero alcista en las tasas de corto plazo, pero si la suba fuese más abrupta o de mayor magnitud, los bonos que ajustan por Badlar serían los más beneficiados”.

Emisión y déficit cuasi fiscal

El desafío que enfrenta el BCRA en este contexto es que, debido a la falta de recaudación y de recursos para hacer frente al déficit, debió salir a imprimir billetes a un ritmo nunca antes visto en la historia.

A su vez, para absorber el excedente, el Central debe salir a emitir Leliq  y pagar una tasa del 38%. Esta bola de nieve crece por el aumento nominal de dichas letras y por el interés que las mismas generan, metiendo una presión adicional al déficit cuasifiscal y generando ruido en las expectativas devaluatorias en el mediano plazo.  

Desde Quinquela Fondos ponen la lupa sobre "el efecto negativo del actual exceso de pesos se produce a partir del devengamiento de intereses de las Leliq y por consiguiente de la emisión monetaria que generan y el crecimiento automático que implican".

"Para que eso no se produzca, la tasa de interés tiene que ser menor al crecimiento nominal de la economía. Por eso, este exceso de pesos, le pone un techo a la tasa de interés que el BCRA puede convalidar y se convierte en un incentivo para que las tasas se conviertan en negativas en términos reales. En síntesis, en el corto plazo los factores que alentaron a la suba de la brecha seguirán presentes, a pesar de que no creemos que el stock de Leliq -pesos esterilizados- pueda ya convertirse en un problema”, apuntaron.

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