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Dapena: "El Central tendrá que ver cómo resuelve el exceso de vencimientos de letras"

El economista analiza los desafíos de la política monetaria tras el pago a los fondos buitre. Desarmar la "trampa" de las Lebac, lo más urgente

Dapena:

El director de la Maestría de Finanzas de la UCEMA, José Dapena, conversó con El Cronista sobre los desafíos que deberá sortear el país tras su vuelta al mercado de capitales.

–¿Qué opinión le merece la reciente colocación de deuda?

Como muchos medios han ponderado, se trató de la colocación más grande la historia de los mercados emergentes. Eso es algo muy bueno, pone a la Argentina otra vez en el radar de los inversores, especialmente en el contexto de un mundo que busca retornos, con un S&P500 planos y bonos del tesoro de los Estados Unidos con ínfimo rendimiento. Además, que la tasa a la que se terminó colocando sea mucho menor que lo que se preveía es un dato positivo. La Argentina necesita dólares y estos dólares llegan en el momento indicado.

–¿Cuál cree que es el siguiente desafío económico que debe afrontar el Gobierno?

–Sin dudas, en una escala de urgente a importante, el Banco Central deberá ahora revisar su política de tasas. Actualmente en la Argentina tenemos una curva de tasas invertida, algo raro en los mercados, con un mayor rendimiento en la parte corta de la curva. Esto es un indicador de que la economía está pasando por un momento complicado.

Pero además, esto tiene un costo enorme: con un dólar planchado, la tasa real que paga el Estado por esas letras es del 8% o 9% en dólares, que es el rendimiento que el inversor tiene al comprar Lebacs y cambiarlas por dólar en el mercado de futuro. Es altísimo, incluso superior a la tasa que pagó en el mercado internacional. Y por eso digo: no se puede usar el descubierto de la tarjeta de crédito de forma indefinida.

–Y si tuviera que delinear una "agenda" con los temas más importantes que debe mirar el Gobierno de acá a fin de año...

En el corto plazo, el Banco Central tendrá que ver cómo resuelve el exceso de vencimientos de letras. Cuando se emite una Lebac, el Estado compra tiempo, pero tiene un plazo para devolverlo. Deberá resolverlo desde el punto de vista monetario: creo que optará por emitir algún tipo de título, en consenso con los bancos, para trasformar ese stock de Lebacs en un título en dólares o dollar linked, aprovechando un eventual exceso de dólares después del segundo semestre.

En el mediano plazo, el Gobierno deberá garantizar la inversión. No descarto que el Estado termine siendo el motor, con obra pública, porque las empresas privadas quizás se mantengan un poco reticentes en esta primera etapa a apostar por la economía, luego de tantos años de irregularidades. El temor entonces es que si no hay una reactivación de la economía real, el crecimiento termine financiado por capitales externos, tal como ocurrió en la segunda mitad de los 90.

¿Cómo afecta esta vuelta al mercado de crédito en el plano cambiario?

–Ahora, el dilema que se plantea es que si puede haber entrada de dólares por colocación e inversiones, la economía puede volver a alcanzar un nivel de normalidad y el país vuelve al radar de fondos de inversión... En ese escenario, da un poco de miedo la apreciación. El Banco Central tiene que saber cómo monetizar esa entrada de dólares y no permitir esta vez que el tipo de cambio se aprecie. Es una tarea difícil, porque se puede producir un círculo vicioso de entrada de dinero, emisión monetaria para captar esos dólares y posterior suba de tasas para esterilizar el mercado de pesos; con una otra posterior entrada de capitales, atraídos por ese escenario de tasas altas. Algo similar ocurrió en 2002 -2003, pero la macro era mejor en ese momento.

–¿Qué oportunidades se le presentan a los inversores locales en este nuevo escenario financiero?

Creo que tanto los bonos de largo como las acciones tienen un atractivo considerable en esta etapa. A los títulos públicos los miraría por su duration, cuánto más alta, más sensibilidad tienen. En la última colocación hay bonos que vencen en 2046. Incluso el Discount, que termina en 2023, va a ser uno de los más beneficiados.

Al mismo tiempo, creo que las acciones en el Merval tienen mucho potencial de crecimiento. Si se compara lo que se podía ganar a diez años si se invertía en el S&P500 y en el Merval en 2006, el rendimiento es de 4,4% para el índice de Wall Street y de 4,8% para la bolsa local. Es un margen de ganancia muy bajo, teniendo en cuenta el riesgo que implica invertir en este tipo de mercado. Por eso, creo que el Merval está un poco barato. Yendo por la positiva: las acciones no pueden bajar más y tienen muchas probabilidades de suba. En el cortísimo plazo, cuando bajen las tasas, van a reaccionar las acciones. La renta variable es como la chica no tan linda en el baile, está esperando que se corran las tasas, que son las que están barriendo con todo.